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事件：公司發(fā)布三季報(bào)，2022前三季營(yíng)收9.93億元，yoy-32%；歸母凈利1.5億元，yoy-55%；扣非歸母凈利1.43億元，yoy-56%；毛利率30.2%，凈利率15.1%。Q3單季營(yíng)收2.8億元，yoy-42%，qoq-27%；歸母凈利0.40億元，yoy-62%，qoq-49%；扣非歸母凈利0.36億元，yoy-66%，qoq-51%。公司毛利率25%，環(huán)比-7pt；凈利率14%，環(huán)比-6pt。Q3業(yè)績(jī)承壓主要系下游客戶(hù)以去庫(kù)存、謹(jǐn)慎采購(gòu)策略為主，公司訂單、銷(xiāo)售收入同比下降，以及因產(chǎn)銷(xiāo)量下降導(dǎo)致的成本增加，疊加原材料漲價(jià)影響。
　　漿價(jià)有望迎溫和下行，紙帶盈利有望隨之改善。2022Q3漿價(jià)仍處歷史高位，針葉漿/闊葉漿價(jià)格分別同比+13%/+25%、環(huán)比-1%/+6%。預(yù)計(jì)伴隨國(guó)際紙漿生產(chǎn)運(yùn)輸限制減弱，此外Arauco156萬(wàn)噸投產(chǎn)日期臨近（原定22年10月末、預(yù)計(jì)推遲）、UPM210萬(wàn)噸漿廠(chǎng)將于2023Q1投產(chǎn)，全球商品漿供應(yīng)緊張局勢(shì)有望緩解，自2022Q4漿價(jià)向下延續(xù)趨勢(shì)性下降概率較大，但預(yù)計(jì)較為溫和。綜上，公司紙質(zhì)載帶成本壓力有望迎來(lái)逐漸紓解。
　　MLCC離型膜技術(shù)壁壘高，對(duì)應(yīng)2022年267億空間。MLCC通過(guò)減小電介質(zhì)層厚度或增加MLCC疊層數(shù)來(lái)增大容值。為確保陶瓷膜片的薄膜化及厚度均勻性，每一層陶瓷介質(zhì)的形成均需要相同的離型膜，因此MLCC離型膜對(duì)表面平滑性要求高（表面突起高度往往要控制在0.2微米以?xún)?nèi)），且隨層數(shù)增長(zhǎng)及小型化趨勢(shì)日趨嚴(yán)苛，再加之對(duì)材料匹配、表面張力匹配、離型力的穩(wěn)定性、厚薄均勻度等極高的要求，技術(shù)壁壘高聳。我們測(cè)算2022~2025年全球MLCC離型膜市場(chǎng)規(guī)模將從267億元增至335億元，CAGR約8%。
　　公司離型膜競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，有望高度受益于本土配套黃金機(jī)遇。（1）材料自制：原膜自產(chǎn)將使離型膜產(chǎn)品打通產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)縱向一體化，具備成本優(yōu)勢(shì)、及時(shí)響應(yīng)等多重優(yōu)勢(shì)，有望助力客戶(hù)端快速導(dǎo)入。（2）本土配套機(jī)遇：國(guó)際MLCC大廠(chǎng)大多在中國(guó)設(shè)有工廠(chǎng)，但MLCC離型膜依賴(lài)進(jìn)口，引入本土供應(yīng)商對(duì)供應(yīng)鏈安全具有重大意義，且可充分響應(yīng)需求，縮短交期。（3）客戶(hù)資源積淀：公司長(zhǎng)期為全球MLCC知名企業(yè)提供薄型載帶一站式服務(wù)，積累了良好的客戶(hù)基礎(chǔ)，MLCC離型膜借力原有客戶(hù)渠道迅速拓展，目前華新科技、國(guó)巨電子、風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)等均為公司離型膜主要客戶(hù)，日韓客戶(hù)突破可期。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收14.15/25.46/35.65億元；歸母凈利2.12/5.13/7.62億元，yoy-45.4%/+141.4%/48.5%，對(duì)應(yīng)PE 44.5x/18.4x/12.4x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游MLCC景氣不及預(yù)期，上游成本波動(dòng)，空間測(cè)算存在誤差