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公司發(fā)布2022年三季報。2022前三季度公司實現(xiàn)營收113.2億元，同比+9.0%，凈利潤/歸母凈利潤同比+20.5%/19.4%至8.2/6.7億元；2022Q3單季度實現(xiàn)營收44.1億元，同比+8.5%，凈利潤/歸母凈利潤同比+27.2%/17.1%至4.0/3.2億元。凈利潤增速超市場預期，歸母凈利潤表現(xiàn)符合預期。
　　Q3追趕動銷，U8放量帶動毛利率表現(xiàn)出眾。22Q3單季度公司營收同比+8.5%，我們預計銷量增長是營收增長的主要貢獻因素，公司把握消費場景恢復，配合銷售費用投放追趕動銷（Q2單季度銷量同比-0.7%），帶動單季度銷售費用率同比+1.9pct至16.0%，同時銷售毛利率同比+2.3pct至47.7%，相較于行業(yè)其他公司，燕京是少有在Q3毛利率正增長的啤酒企業(yè)，U8大單品預計延續(xù)前期良好增長態(tài)勢、推動公司產品結構高端化。
　　人員支出大幅降低，管理費用改善。我們將資產負債表的應付職工薪酬與現(xiàn)金流量表中支付給職工的現(xiàn)金合并考慮，22Q3單季度職工薪酬支出約4.4億元，同比-22.2%，前三季度同比-2.4%，人員持續(xù)優(yōu)化，22Q3單季度管理費用率同比-0.7pct至10.7%，預計生產成本端人員費用亦有優(yōu)化，人員優(yōu)化紅利有望未來在表觀延續(xù)。
　　凈利潤增速超預期，少數(shù)股東權益同比提升影響歸母凈利潤。22Q3單季度凈利潤同比大幅增長27.2%，凈利率同比+1.3pct至9.1%，Q3少數(shù)股東權益占比+6.9pct至20.2%，主要系非全資子公司表現(xiàn)好于全資子公司，凈利潤表現(xiàn)更能反應公司改革在各級子公司的正向作用，Q3單季度所得稅率同比-1.2pct至15.1%，也是燕京降本增效、推動減虧工作的表現(xiàn)。
　　改革持續(xù)兌現(xiàn)，復興燕京在即。我們在半年報點評《三問三答梳理經營亮點，二次創(chuàng)業(yè)助力燕京復興》時明確提出，公司U8放量帶動華北區(qū)域營收高增20%、毛利率同比+1.3pct，大單品未來有望持續(xù)貢獻業(yè)績，同時漓泉之外的其他子公司降本增效在表觀兌現(xiàn)，三季報中燕京銷量穩(wěn)定增長、單季度凈利潤為2014年以來最高水平，此前報告我們多次定量分析燕京啤酒改革空間，當前U8大單品持續(xù)發(fā)力、改革持續(xù)推進，堅定看好燕京二次創(chuàng)業(yè)成功、復興在即。
　　盈利預測：預計公司2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤3.8/5.3/7.5億元，同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股價對應2022-2024年市盈率分別為66/47/33x，公司提出“二次創(chuàng)業(yè)，復興燕京”，十四五規(guī)劃清晰、路徑明確，看好未來降本增效與U8發(fā)展，維持“買入”評級。
　　風險提示：U8推廣不及預期，疫情反復影響動銷，降本增效進度不及預期