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公司公布2022年三季報(bào)：2022前三季度營(yíng)收19.51億元/yoy-10.17%、歸母凈利潤(rùn)虧損1.15億元。分季度看，22Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比-5.62%/-10.93%/-14.37%、歸母凈利分別虧損5746/253/5542萬(wàn)元。收入端受疫情影響下滑、下滑幅度逐季加大主因關(guān)店幅度逐季加大（22Q1/Q2/Q3門(mén)店數(shù)分別同比-4.90%/-6.88%/-7.92%），凈虧損主要受股票基金等金融資產(chǎn)公允價(jià)值損失2.1億元及存貨跌價(jià)1.76億元拖累，前三季度扣非后歸母凈利5280萬(wàn)元/yoy-42.1%、主要受存貨跌價(jià)拖累。
　　持續(xù)凈關(guān)店，全品牌、全渠道收入下滑。1）分品牌看，22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA收入分別同比-5.19%/-37.06%/-26.02%，收入分別占比88.35%/7.43%/3.68%，受疫情影響各品牌收入均下滑，其中FUN下滑較多主因關(guān)店比例較大（22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA門(mén)店數(shù)量分別為2218/114/146家、分別同比-3.3%/-42.1%/-20.3%）。2）分渠道看，22Q1-Q3線(xiàn)上/線(xiàn)下收入分別同比-16.65%/-8.69%，收入占比分別為10.71%/89.29%。其中，線(xiàn)上收入下滑較多、但毛利率同比提升6.1pct至65.9%；線(xiàn)下收入下滑主要由關(guān)店導(dǎo)致，截至22Q3門(mén)店2478家、較上年同期凈關(guān)213家、對(duì)應(yīng)同比-7.9%、估算店效同比-0.8%。3）線(xiàn)下分模式看，22Q1-Q3直營(yíng)/加盟收入分別同比-13.29%/-8.56%、收入分別占線(xiàn)下的40%/60%，直營(yíng)收入下滑較多主因關(guān)店幅度較大，截至22Q3直營(yíng)/加盟門(mén)店分別為750/1728家、分別較上年同期凈關(guān)170/43家、對(duì)應(yīng)同比-18.5%/-2.4%。
　　毛利率及費(fèi)用率持平略降，公允價(jià)值變動(dòng)及存貨跌價(jià)拖累利潤(rùn)率。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.09pct至60.39%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分別為61.90%/58.91%/59.80%、波動(dòng)幅度較小。2）期間費(fèi)用率：22年前三季度期間費(fèi)用率同比-0.22pct至48.74%，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.41/-0.20/+0.15/+0.25pct至37.48%/8.34%/1.80%/ 1.12%，費(fèi)用率水平基本維持穩(wěn)定。3）歸母凈利率：結(jié)合金融資產(chǎn)公允價(jià)值損失及存貨跌價(jià)拖累，22年前三季度歸母凈利率同比降8.33pct至-5.92%。4）存貨：截至22Q3末存貨8.37億元/yoy-11.78%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加37天至305天。5）現(xiàn)金流：22年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金1.21億元/yoy+231%，主因支出減少。截至22Q3末公司賬上資金6.51億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)男褲第一龍頭，20年確立“深化男褲專(zhuān)家形象”戰(zhàn)略，通過(guò)聚焦主流媒體、做強(qiáng)頭部單品、推動(dòng)渠道優(yōu)化三方面打造品牌競(jìng)爭(zhēng)力。受疫情及投資虧損影響，2022前三季度業(yè)績(jī)虧損，存貨周轉(zhuǎn)放緩，但毛利率&費(fèi)用率較為穩(wěn)定、現(xiàn)金流改善。考慮疫情影響，我們將22-23年歸母凈利分別從3.68/4.35億元下調(diào)至-0.89/1.67億元，增加24年預(yù)測(cè)值2.20億元，22-24年EPS分別為-0.16/0.29/0.38元/股，23-24年對(duì)應(yīng)PE為25/19X。期待疫情影響減弱后公司戰(zhàn)略變革逐步顯效，品牌力、產(chǎn)品力、渠道力逐步修復(fù)、盈利能力回升，下調(diào)為“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，金融資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)，品牌轉(zhuǎn)型不及預(yù)期等。