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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，單三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7,943.78萬元，同比下降10.02%；歸母凈利潤488.81萬元，同比下降67.99%；扣非歸母凈利潤379.62萬元，同比下降72.31%。前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22,995.21萬元，同比下降2.62%；歸母凈利潤2,327.10萬元，同比下降49.21%；扣非歸母凈利潤1,922.26萬元，同比下降47.63%。
　　點(diǎn)評：
　　環(huán)保業(yè)務(wù)疲軟，利潤主要由生物發(fā)酵飼料貢獻(xiàn)。2022年前三季度，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料銷量達(dá)4.99萬噸，同比增長19.24%；實(shí)現(xiàn)銷售收入1.05億元，同比增長30.03%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2,085.37萬元，基本達(dá)到2021全年凈利潤2,192.69萬元。單三季度白酒糟生物發(fā)酵飼料銷量2.24萬噸，銷售收入0.46億元。從公司半年報(bào)披露的古藺路德（發(fā)酵飼料業(yè)務(wù)主要實(shí)施主體）2022H1凈利潤1,019.42萬元數(shù)據(jù)看，發(fā)酵飼料Q3約貢獻(xiàn)1,000萬元以上利潤。2022Q3公司毛利率為35.83%，同比+1.51pct；凈利率為12.64%，同比-6.01pct，主要原因在于管理費(fèi)用率上升3.84pct及研發(fā)費(fèi)用率上升1.93pct。
　　酒糟飼料基地再下一城，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)52萬噸/年。10月27日公司公告與四川省古藺縣人民政府簽訂投資協(xié)議，投資建設(shè)古藺醬酒循環(huán)產(chǎn)業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，公司擬占股項(xiàng)目公司66%。項(xiàng)目擬投資不超過3億元，占地120-150畝，建成后可實(shí)現(xiàn)生物發(fā)酵飼料產(chǎn)品年產(chǎn)能10萬噸，定位于集酒糟、高濃度釀酒廢水綜合開發(fā)利用于一體的循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園配套項(xiàng)目。先前公司已在古藺縣東南部設(shè)立古藺路德，此次新項(xiàng)目將面向古藺北部、東北部及貴州酒企。當(dāng)前公司白酒糟發(fā)酵飼料主要產(chǎn)能為古藺路德（7萬噸/年），規(guī)劃產(chǎn)能包括金沙路德（15萬噸/年）、匯川路德（8萬噸/年）、亳州古井貢項(xiàng)目（12萬噸/年），合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)52萬噸/年。
　　農(nóng)業(yè)農(nóng)村部部署全面推進(jìn)豆粕減量替代行動，生物發(fā)酵飼料發(fā)展正當(dāng)時。2022年9月19日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開豆粕減量替代行動工作推進(jìn)視頻會，全面推進(jìn)豆粕減量替代行動，促進(jìn)養(yǎng)殖業(yè)節(jié)糧降耗，保障國家糧食安全。會議強(qiáng)調(diào)，在全行業(yè)深入實(shí)施豆粕減量替代行動，加力推廣低蛋白日糧技術(shù)，加快推進(jìn)替代資源開發(fā)利用。同時，豆粕作為豬飼料中的主要成分之一，在飼料中占比約為24%，豆粕價(jià)格的持續(xù)上升會擠壓養(yǎng)殖戶利潤。公司白酒糟生物發(fā)酵飼料為集營養(yǎng)與功能為一體的功能型飼料，其中粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等營養(yǎng)成分含量豐富，可以替代部分豆粕、玉米，同時富含功能性成分，可以減少抗生素使用，符合節(jié)糧健康養(yǎng)殖理念，是養(yǎng)殖業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和保障糧食安全的雙贏之選。
　　維持“買入”評級：公司作為目前市場稀缺的糟渣資源化上市公司，先發(fā)優(yōu)勢較強(qiáng)。當(dāng)前公司白酒糟生物發(fā)酵飼料已從醬香型酒糟拓展至濃香型酒糟，未來隨著在建產(chǎn)能逐步釋放，以及糟渣資源化技術(shù)在其他領(lǐng)域進(jìn)一步拓展應(yīng)用，業(yè)績有望保持快速增長態(tài)勢?？紤]到公司河湖淤泥業(yè)務(wù)受到疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，存在階段性壓力，我們對公司收入及業(yè)績預(yù)測進(jìn)行了調(diào)整。預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為4.11、8.13、12.17億元（調(diào)整前分別為4.70、8.27、12.21億元），分別同比增長7.48%、98.01%、49.67%，歸母凈利潤分別為0.71、1.36、1.96億元（調(diào)整前分別為0.86、1.37、1.95億元），分別同比增長-6.57%、93.00%、43.89%；對應(yīng)EPS分別為0.76、1.47、2.12元，PE分別為36.03、18.67、12.97倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期、市場競爭加劇、項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期。