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核心結(jié)論：衛(wèi)材熱熔膠全球市場廣闊，海外企業(yè)占據(jù)主要份額。國內(nèi)龍頭企業(yè)聚膠股份經(jīng)過多年積累，在生產(chǎn)規(guī)模、品牌知名度、技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面樹立起較高的市場地位，已發(fā)展成為國內(nèi)少數(shù)進(jìn)入國際和國內(nèi)衛(wèi)生用品龍頭企業(yè)采購體系的廠商之一。公司剛通過寶潔供應(yīng)商驗(yàn)證，有望隨著寶潔的逐步放量站上新的臺階。
　　衛(wèi)材熱熔膠主要用于衛(wèi)生用品。吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠（簡稱“衛(wèi)材熱熔膠”）主要用于衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環(huán)保特點(diǎn)，包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠等。衛(wèi)材熱熔膠作為無紡布涂層貼合工藝的核心材料，承擔(dān)著結(jié)構(gòu)粘接的重任，在衛(wèi)生用品中起著至關(guān)重要的作用，直接影響著用戶的使用體驗(yàn)。如果衛(wèi)材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)粘接太弱，會導(dǎo)致材料間粘接不牢固，易起泡、易脫落，出現(xiàn)漏液等不良現(xiàn)象；若強(qiáng)度過高，則容易讓纖維結(jié)構(gòu)發(fā)硬、變脆、不易滲透。故選擇優(yōu)質(zhì)的衛(wèi)材結(jié)構(gòu)膠，并與自身的生產(chǎn)設(shè)備與工藝密切配合，才能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)合格的衛(wèi)生產(chǎn)品。
　　衛(wèi)材熱熔膠全球市場廣闊。衛(wèi)材熱熔膠的市場規(guī)模與吸收個護(hù)產(chǎn)品應(yīng)用市場密切相關(guān)。根據(jù)聚膠股份招股書援引中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年中國一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模為1165.3億元，2019年全球一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模大約873億美元。一般而言，衛(wèi)材熱熔膠占衛(wèi)生巾和紙尿褲最終售價的2-4%，據(jù)此估算，2019年衛(wèi)材熱熔膠國內(nèi)市場容量約為23.31-46.61億元人民幣，全球市場容量約為113.49-226.98億元人民幣。
　　下游市場增長穩(wěn)定，成人失禁用品需求增速較快。中國市場方面，2014-2019年，中國成人失禁用品市場規(guī)模的從45.6億元增至93.9億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到15.5%。女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模從348.5億元增長至572.4億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到10.4%。全球市場方面，2019年成人紙尿褲規(guī)模達(dá)到96億美元，2010-2019年十年間年復(fù)合增長率為8.44%；嬰兒紙尿褲零售規(guī)模達(dá)到460億美元，2010-2019十年間年復(fù)合增長率為5.68%；根據(jù)聚膠股份招股書援引Euromonitor，女性衛(wèi)生用品零售額達(dá)到316億美元，2010年-2019年十年間復(fù)合增長率為5.25%。
　　海外企業(yè)占據(jù)衛(wèi)材熱熔膠主要份額。衛(wèi)材熱熔膠的進(jìn)入門檻較高，主要表現(xiàn)在下游市場高度集中于少數(shù)知名廠商，前十名廠商占據(jù)了絕大部分市場份額，一般企業(yè)很難進(jìn)入該等知名廠商的供應(yīng)鏈體系，導(dǎo)致衛(wèi)材熱熔膠的集中度也很高。在國內(nèi)市場，聚膠股份、漢高、富樂、波士膠四家合計(jì)市場占有率達(dá)到80%以上，其中聚膠股份市場占有率約15%；在國外市場，漢高、富樂、波士膠三家仍占據(jù)主導(dǎo)地位，三家合計(jì)市場占有率達(dá)到70%以上，聚膠股份占有率則不到2%。
　　聚膠股份是國內(nèi)衛(wèi)材熱熔膠龍頭。聚膠股份憑借技術(shù)、服務(wù)、成本等方面的綜合優(yōu)勢，在生產(chǎn)規(guī)模、品牌知名度、技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面樹立起較高的市場地位，已發(fā)展成為國內(nèi)少數(shù)進(jìn)入國際和國內(nèi)衛(wèi)生用品龍頭企業(yè)采購體系的廠商之一，主要客戶包括金佰利、恒安等一次性衛(wèi)生用品主流品牌企業(yè)。根據(jù)聚膠股份招股說明書，公司通過寶潔的供應(yīng)商驗(yàn)證，并建立合作，隨著寶潔的逐步放量，將有望推動公司站上新的臺階。
　　公司建設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)基地，布局海外生產(chǎn)及營銷網(wǎng)絡(luò)。目前聚膠股份生產(chǎn)經(jīng)營場所仍為向第三方租賃，限制了公司的進(jìn)一步發(fā)展。公司計(jì)劃建設(shè)“年產(chǎn)12萬噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項(xiàng)目”解決生產(chǎn)場地和產(chǎn)線拓展問題，提高企業(yè)的生產(chǎn)能力，同時合理優(yōu)化工藝流程和設(shè)備布局，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。同時，鑒于海外市場存在較大的可競爭份額，公司擬在全球建立三大制造及營銷和服務(wù)中心，IPO募投項(xiàng)目“衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”是其中之一，預(yù)計(jì)建成后將新增6.1萬噸產(chǎn)能。
　　投資建議。衛(wèi)材熱熔膠全球市場廣闊，國內(nèi)企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，建議關(guān)注聚膠股份等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價格上漲，產(chǎn)品價格下降，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等。