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短期經(jīng)營有所承壓，期待重回高成長通道
　　22Q1-3營收/歸母凈利/扣非凈利38.3/1.4/0.9億，同比+21.8%/+0.2%-38.1%；Q3營收/歸母凈利/扣非凈利12.4/0.1/-0.3億，同比+14.7%/-63.0%/轉(zhuǎn)負(fù)。外部擾動(dòng)下Q3收入增速有所放緩，但核心奶酪業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，其中即食奶酪因場景/人流受限有所受損，家庭餐桌/餐飲工業(yè)奶酪保持成長速度。22Q3毛利率同比-3.8pct，系高毛利產(chǎn)品增速放緩及原輔材料成本上漲，短期盈利承壓。公司10.9日公告大股東蒙牛擬向全體股東發(fā)出部分要約收購公司5%股權(quán)，控制權(quán)進(jìn)一步提升，彰顯信心。我們預(yù)計(jì)22-24年EPS 0.50/0.95/1.30元，參考可比公司23年P(guān)E均值26x（Wind一致預(yù)期），其21-23年凈利CAGR（63%）高于可比均值（19%），給予其23年35x PE，目標(biāo)價(jià)33.25元（前次43.05元），“買入”。
　　餐飲奶酪增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，大股東要約收購彰顯信心
　　22Q1-3奶酪/液態(tài)奶/貿(mào)易收入29.6/2.7/5.9億，同比+29.7%/-14.4%/+9.2%，對(duì)應(yīng)Q3同比+20.7%/-13.8%/+6.3%。公司堅(jiān)定推行“聚焦奶酪”的總體戰(zhàn)略，即食營養(yǎng)系列增長短期承壓，主因外部環(huán)境擾動(dòng)、消費(fèi)場景受限；餐飲奶酪保持成長速度，著力推廣的奶酪片和馬蘇里拉等產(chǎn)品進(jìn)入發(fā)展快車道，奶酪條產(chǎn)品煥新上市，帶動(dòng)家庭餐桌系列增長強(qiáng)勁。渠道端，渠道深耕拓展推進(jìn)的同時(shí)對(duì)經(jīng)銷亦有一定清理，至22Q3末，擁有經(jīng)銷商5101家，較22Q2末減少337家。10.9日大股東內(nèi)蒙蒙牛發(fā)出要約收購，擬收購5%的公司股份，彰顯其長期看好中國奶酪市場的信心，控制權(quán)也將進(jìn)一步提升。
　　高毛利產(chǎn)品增速放緩及原輔材料成本上漲致毛利率承壓
　　 22Q1-3毛利率同比-3.4pct至34.4%（22Q3同比-3.8pct至30.3%），系高毛利產(chǎn)品增速放緩，同時(shí)原輔材料價(jià)格同比上漲；22Q1-3銷售費(fèi)用率同比-0.7pct至23.7%（22Q3同比+0.1pct）；22Q1-3管理費(fèi)用率同比-0.9pct至6.5%（22Q3同比-1.2pct）；最終22Q1-3/Q3歸母凈利率同比-0.8/-2.0pct至3.8%/0.9%。22Q3非經(jīng)常性損益3909.1萬元，系結(jié)構(gòu)性存款收益和遠(yuǎn)期購匯收益同比大幅增加。展望未來，期待隨著消費(fèi)復(fù)蘇，收入重回較快增長通道、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化，費(fèi)效比提升，帶動(dòng)盈利能力修復(fù)。此外奶酪新國標(biāo)將于22年底實(shí)施，小企業(yè)有望進(jìn)一步出清，公司龍頭地位有望進(jìn)一步強(qiáng)化。
　　短期經(jīng)營承壓，期待改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮外部環(huán)境擾動(dòng)，下調(diào)盈利預(yù)測（22-24年收入增速-11.3/+5.2/-3.0pct，毛利率下調(diào)2.9/2.5/2.6pct），預(yù)計(jì)22-24年EPS 0.50/0.95/1.30元（前值0.71/1.23/1.74元），給予23年35xPE，目標(biāo)價(jià)33.25元，“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。