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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收224.12億元，同比+22.18%；歸母凈利潤(rùn)9.68億元，同比+23.67%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.39億元，同比-4.13%。單季度看，2022Q3營(yíng)收76.06億元，同比-7.91%，環(huán)比-19.14%；歸母凈利潤(rùn)3.17億元，同比-1.48%，環(huán)比-45.81%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.66億元，同比-40.9%，環(huán)比-62.1%。
　　航發(fā)動(dòng)力成長(zhǎng)邏輯非常清晰：航空發(fā)動(dòng)機(jī)是一個(gè)擁有消耗屬性的萬(wàn)億賽道，航發(fā)動(dòng)力作為國(guó)內(nèi)唯一的軍用航發(fā)總裝平臺(tái)、鏈長(zhǎng)單位，未來(lái)成長(zhǎng)拐點(diǎn)主要聚焦在2個(gè)：第一，收入增速拐點(diǎn)；第二，良品率拐點(diǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)增速拐點(diǎn)。
　　1、收入增速：Q3單季度受交付節(jié)奏影響不改長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收224.12億元，同比+22.18%，2022Q3單季度公司營(yíng)收同比-7.91%，環(huán)比-19.14%，預(yù)計(jì)主要是交付節(jié)奏問(wèn)題導(dǎo)致，如公司2022年前三季度存貨290.87億元，較2022H1提高11.64%。我們認(rèn)為，公司已迎來(lái)產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)營(yíng)周期的雙重拐點(diǎn)，截至2022Q3公司合同負(fù)債196.08億元，表明中期在手訂單充足；2022Q1-Q3航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上市公司收入端均已展現(xiàn)出較好增速，如華秦科技yoy+38.64%、圖南股份yoy+39.97%、鋼研高納yoy+33.2%、派克新材yoy+77.28%、航發(fā)控制yoy+23.49%，預(yù)計(jì)未來(lái)航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游收入增速有望向下游傳導(dǎo)，行業(yè)高景氣度毋庸置疑。
　　2、盈利能力：我們判斷已經(jīng)見(jiàn)到低點(diǎn)，毛利率、利潤(rùn)向上拐點(diǎn)可期。2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.68億元，同比+23.67%；整體毛利率11.73%，同比-2.71pct；整體凈利率4.62%，同比+0.13pct；整體期間費(fèi)用率7.28%，同比-2.57pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。
　　2022Q3單季度公司毛利率11.83%，同比+1.17pct，環(huán)比-0.51pct；凈利率4.54%，同比+0.43pct，環(huán)比-1.9pct。從毛利率方面看，22Q3同比21Q3有所提升但環(huán)比22Q2有所下降，一方面表明主力型號(hào)三代機(jī)良品率在提升，另一方面表明航空發(fā)動(dòng)機(jī)交付量是影響毛利率的關(guān)鍵因素，我們預(yù)計(jì)隨著三代機(jī)交付量的持續(xù)提升，產(chǎn)品良率、毛利率將迎來(lái)向上趨勢(shì)。從凈利率方面看，公司對(duì)應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等進(jìn)行計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，2022Q1-Q3合計(jì)金額達(dá)2.68億元，其中Q3單季度計(jì)提2億元，歷史包袱的加速出清有望為明年利潤(rùn)增速提速奠定基礎(chǔ)。
　　行業(yè)：航空發(fā)動(dòng)機(jī)是一條值得長(zhǎng)期掘金的賽道：戰(zhàn)略意義上，軍用航發(fā)是航空強(qiáng)國(guó)的中流砥柱、商用航發(fā)是制造強(qiáng)國(guó)的皇冠明珠。投資角度上，航發(fā)產(chǎn)業(yè)具備5個(gè)特征：空間足夠大、賽道足夠長(zhǎng)、產(chǎn)品應(yīng)用周期足夠長(zhǎng)、壁壘足夠高、產(chǎn)業(yè)格局足夠好。
　　1、空間足夠大、賽道足夠長(zhǎng)：軍用航發(fā)、商用航發(fā)、航發(fā)維修三維度塑造航發(fā)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展空間，我們預(yù)計(jì)未來(lái)10年我國(guó)航發(fā)整體市場(chǎng)空間超過(guò)10000億元。
　　2、產(chǎn)品應(yīng)用周期足夠長(zhǎng)：航發(fā)的研制有高投入高回報(bào)的特點(diǎn)，一旦研制成功產(chǎn)品的應(yīng)用周期很長(zhǎng)，一款成熟產(chǎn)品能夠銷(xiāo)售30~50年，面臨的競(jìng)爭(zhēng)威脅很小，制造商可以安心享受技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)帶來(lái)的好處；尤其是核心機(jī)會(huì)派生出一系列的機(jī)型，會(huì)更加豐富產(chǎn)品的應(yīng)用周期。
　　3、壁壘足夠高、產(chǎn)業(yè)格局足夠好：航空發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)壁壘高，以至全球都呈少數(shù)寡頭壟斷局面。在國(guó)際上，航發(fā)動(dòng)力也是能夠自主研制航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品的少數(shù)企業(yè)之一。
　　公司：航發(fā)動(dòng)力作為我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)唯一總裝上市公司，將充分受益于我國(guó)航發(fā)賽道高增長(zhǎng)的高確定性以及長(zhǎng)期性。航發(fā)動(dòng)力是國(guó)內(nèi)唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的企業(yè)，是中國(guó)航發(fā)旗下航空動(dòng)力整體上市唯一平臺(tái)。大額預(yù)收款的落地，直接鎖定了未來(lái)幾年確定性極高的高景氣度，我們預(yù)計(jì)“十四五”航發(fā)動(dòng)力將會(huì)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為15.54、20.69、27.86億元，對(duì)應(yīng)PE分別為81X、61X、45X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單不及預(yù)期；航發(fā)新機(jī)型研制進(jìn)程低于預(yù)期。