>> 招商證券-萬科A(000002)前三季度業(yè)績維持正增長，萬物云上市彰顯多元業(yè)務(wù)發(fā)展新階段-221030
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可 |
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全年看，開發(fā)業(yè)務(wù)方面，結(jié)算量價雙增預(yù)期下，全年收入增速有望超20%，同時毛利率處于頭部偏低位置，下探空間或有限；經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，在物管及物流業(yè)務(wù)高增長背景下，或?qū)φw收入增速提供支撐，同時利潤率伴隨多元化業(yè)務(wù)逐步成熟有望持續(xù)改善。綜合來看，考慮到行業(yè)政策優(yōu)化、未來競爭格局改善以及多元化業(yè)務(wù)逐步邁入收獲期，我們持續(xù)看好公司中長期價值，維持“強烈推薦”評級，目標價25.57元/股（對應(yīng)22年P(guān)E 12x）
前三季度利潤增速受開發(fā)毛利率持續(xù)下探拖累但仍為正，全年看營收有望維持20%增速。公司22年前三季度營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利分別為3377億元/374億元/171億元，同比分別+24.4%/+13.7%/+2.2%，收入分拆來看，開發(fā)結(jié)算收入2958億元（同比+24.8%），占比88%，非開發(fā)經(jīng)營收入419億元（同比+21.5%），占比12%；毛利率下滑是導(dǎo)致營業(yè)利潤增速低于營業(yè)收入增速的主要原因，稅前毛利率較去年同期下降2.5pct至19.6%，具體看，開發(fā)結(jié)算毛利率較21年下降2.3pct至20.7%（較22H1下降1.2pct），非開發(fā)經(jīng)營毛利率較21年下降0.4pct至12.1%，此外，投資收益占收入比例同比下滑1.2pct至0.2%，對營業(yè)利潤形成拖累，同時營業(yè)稅率下降0.8pct至3.8%（土增稅減少），財務(wù)費用率下降0.9pct至0.4%（匯兌收益增加），一定程度緩沖營業(yè)利潤下滑；所得稅率升高2.1pct至27.8%及少數(shù)股東損益占比升高5.2pct至37.4%使得歸母凈利潤增速低于營業(yè)利潤增速。
往后看，公司22年預(yù)計竣工面積3900萬方（較去年實際完成額增加15.3%），前三季度已完成竣工面積2350萬方（同比+17.9%），對應(yīng)全年計劃的60.3%，同時前三季度結(jié)算均價同比+2.5%，當前已售未結(jié)均價同比+5.8%，量價雙增預(yù)期下，全年開發(fā)結(jié)算收入增速有望超20%。
當前市場背景下貨值被動充裕，利潤率及去化綜合考量下?lián)駜?yōu)拓展。公司22年前三季度全口徑銷售金額/面積分別為3147億元/1937萬方，同比均為-34.3%，銷售下滑主要是受市場影響，橫向比較，略高于克而瑞top10平均水平（銷售金額同比-39%），銷售單價為1.62萬元/平，較去年同期持平。
公司22年前三季度新增項目27個，全口徑/權(quán)益口徑拿地建面為486萬方/303萬方，同比-78%/-81%，權(quán)益比例較去年同期下降9pct至62%，根據(jù)1-9月拿地公告平均樓面價12758元/平（較21年提高84%），估算全口徑拿地金額約為620億元，對應(yīng)全口徑拿地力度為20%（較21年下降10pct），拿地金額排名前五的城市分別為深圳、杭州、廣州、福州、合肥，拿地進一步聚焦高能級城市，利潤及去化綜合考量下?lián)駜?yōu)獲取。
土儲方面，估算未竣工未售計容建面約7900萬方（含舊改），根據(jù)前三季度銷售均價估算貨值或高于1.3萬億元，再根據(jù)12個月滾動銷售金額，估算靜態(tài)貨值可售周期可達3年左右，或是公司適當調(diào)整拿地節(jié)奏以適應(yīng)市場下行背景的原因。
有息負債規(guī)模有序擴張，債務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。截止22Q3，公司有息負債規(guī)模2943億元（較22H1增長5.0%，較21年末增長10.7%），債務(wù)規(guī)模有序擴張；貨幣資金1188億元（較22H1減少15.8%），主要原因是前三季度竣工面積同比增長17.9%，相應(yīng)工程款支付增加；三道紅線方面，估算剔預(yù)資產(chǎn)負債率為68.6%，估算凈負債率為44.2%，估算非受限現(xiàn)金短債比為1.2，均滿足綠檔要求。
結(jié)構(gòu)上，即期有息負債占比21.3%，較22H下降1.1pct，銀行借款/債券/其他借款分別-0.3pct/+2.1pct/-1.8pct至58.6%/26.6%/14.8%，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；當前有息負債綜合成本為4.06%，較22H1下降2bp，融資優(yōu)勢進一步穩(wěn)固。
物流板塊增速顯著，商業(yè)板塊逐步整合。（1）物管：三季度新拓展77個住宅項目，129個商辦項目，14個城市空間項目；（2）物流：前三季度實現(xiàn)收入（含非并表）29.7億元（同比+42.7%），其中高標庫收入15.9億元（同比+11.4%），冷鏈園區(qū)收入13.8億元（同比+111.7%）；（3）長租：前三季度實現(xiàn)收入（含非并表）23.1億元（同比+11.5%）；（4）商業(yè)：前三季度實現(xiàn)收入（含非并表）62.5億元（同比+10.6%），其中印力收入40.4億元（同比+9.2%），當前集團正推動地產(chǎn)區(qū)域BG共49個商業(yè)項目委托印力管理，逐步進行商業(yè)板塊的資源整合。
風險提示：結(jié)算規(guī)模低于預(yù)期、毛利率下滑超預(yù)期、行業(yè)下行超預(yù)期拖累公司經(jīng)營、年末存貨減值超預(yù)期等。
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