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3Q22凈虧損RMB2.9億元
　　眾安在線披露3Q22的保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告，繼1H22虧損后，3Q22凈虧損RMB2.9億元。我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的波動(dòng)是導(dǎo)致3Q22凈虧損的原因。償付能力報(bào)告中披露的1-3Q22綜合投資收益率為-1.38%，較相同口徑的1H22數(shù)據(jù)（-0.16%）有所惡化。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率（COR）也從1H22的99.2%小幅上升至1-3Q22的99.4%。為了反映資本市場(chǎng)的波動(dòng)，我們調(diào)低2022/2023/2024年EPS至RMB-0.58/0.44/0.65 （前值：RMB-0.13/0.45/0.67）。我們下調(diào)了DCF估值法得出的目標(biāo)價(jià)至HKD20（前值：HKD25）?？紤]到估值已經(jīng)接近歷史底部，我們將評(píng)級(jí)上調(diào)至“買(mǎi)入”。
　　1-3Q22保費(fèi)同比增速加快
　　總保費(fèi)在3Q22同比增長(zhǎng)23%，將同比增速?gòu)?H22的7%推高至1-3Q22的13%。公司的償付能力報(bào)告披露了非車(chē)險(xiǎn)簽單保費(fèi)數(shù)據(jù)，非車(chē)險(xiǎn)第一/第二/第三大險(xiǎn)種的3Q22簽單保費(fèi)為RMB36.5/12.4/11.5億元，較2Q22簽單保費(fèi)增長(zhǎng)66%/-5%/19%。截止1-3Q22，償付能力報(bào)告中非車(chē)險(xiǎn)第一/第二/第三大險(xiǎn)種的簽單保費(fèi)占比為48%/23%/18%。根據(jù)公司2022年的中期報(bào)告，健康險(xiǎn)/退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)/保證險(xiǎn)是1H22的第一/第二/第三大非車(chē)險(xiǎn)產(chǎn)品，保費(fèi)收入分別為RMB41.7/20.3/17.5億元，占比同期總保費(fèi)的40%/19%/17%。
　　直銷渠道保費(fèi)大幅增加
　　償付能力報(bào)告還披露了各渠道的簽單保費(fèi)，我們注意到3Q22的直銷渠道簽單保費(fèi)為RMB35.3億元，較2Q22/1Q22的RMB21.4/17.8億元大幅增長(zhǎng)。直銷渠道的簽單保費(fèi)占比從1H22的37%提升到了1-3Q22的42%。擴(kuò)大直銷渠道占比一直是公司的發(fā)展策略，這樣有助于提高客戶粘性，降低復(fù)購(gòu)保費(fèi)的費(fèi)用率。但直銷渠道保費(fèi)在短時(shí)間內(nèi)快速增長(zhǎng)，也可能也意味著公司增加了同期廣告營(yíng)銷費(fèi)用的投入。
　　非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損預(yù)計(jì)仍將持續(xù)
　　盡管非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈虧損在1H22實(shí)現(xiàn)了同比收窄，但我們認(rèn)為科技業(yè)務(wù)持續(xù)的研發(fā)投入以及虛擬銀行的獲客費(fèi)用將導(dǎo)致非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)短期扭虧為盈的可能性不大。境內(nèi)科技輸出業(yè)務(wù)仍然受到外部環(huán)境的影響，交付延期和拓展受阻的情況可能仍將持續(xù)。公司目前交易于1.25x 2023EPB，考慮到估值已經(jīng)接近歷史底部，我們上調(diào)評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：健康險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，COR惡化。