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事件：公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.64億元，同比-1.56%；歸母凈利潤(rùn)0.87億元，同比+2.15%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同比-2.23%%。
　　單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.07億元，同比+6.19%；歸母凈利潤(rùn)0.42億元，同比+3.97%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.39億元，同比+3.43%。
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，益生菌業(yè)務(wù)高度景氣。2022前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率52.70%，同比+0.09pct，其中Q3毛利率為55.41%，同比提升0.03pct，毛利率小幅提升主要系食用益生菌制品收入快速增長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善。前三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.11%/6.83%/6.40%/-0.95%，同比分別-0.04pct/-2.71pct/-1.58pct/+1.40pct，其中Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.03%/4.10%/5.50%/-0.73%，同比分別-1.15pct/-5.18pct/-2.14pct/+0.41pct。公司收入年內(nèi)季度間分布不均，因此費(fèi)用率季度波動(dòng)較大，從前三季度整體看，公司銷售費(fèi)用率較穩(wěn)定，管理和研發(fā)效率提升。2022前三季度/Q3凈利率分別為32.81%/39.01%，同比分別+1.19pct/-0.83pct。
　　產(chǎn)品技術(shù)獲得國(guó)外市場(chǎng)認(rèn)可，進(jìn)口替代邏輯進(jìn)一步驗(yàn)證。公司公告同Centro Sperimentale del Latte S.r.l.（以下簡(jiǎn)稱“被許可方”）簽訂益生菌授權(quán)協(xié)議，授權(quán)被許可方在歐洲和北美地區(qū)獨(dú)家生產(chǎn)、營(yíng)銷和銷售公司植物乳桿菌P-8菌株，被許可方向公司支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)年費(fèi)以及銷售凈額的10%作為特許權(quán)服務(wù)費(fèi)，協(xié)議期現(xiàn)為10年。我們認(rèn)為該協(xié)議體現(xiàn)了益生菌成熟市場(chǎng)生產(chǎn)商對(duì)公司菌種的認(rèn)可，有助于加速公司益生菌原料替代杜邦、科漢森產(chǎn)品的進(jìn)程。
　　持續(xù)開發(fā)益生菌菌株功能，延伸應(yīng)用領(lǐng)域。2022Q3公司收到5項(xiàng)益生菌相關(guān)專利證書，分別應(yīng)用于緩解改善阿爾茨海默癥狀、防治骨質(zhì)疏松、緩解過(guò)敏性鼻炎功能、防治腎炎和緩解哮喘。公司持續(xù)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，促進(jìn)創(chuàng)新，益生菌應(yīng)用技術(shù)逐步深入，應(yīng)用開發(fā)領(lǐng)域從普通食品飲料到功能性食品，未來(lái)將向保健品、活菌制藥拓展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮復(fù)配食品添加劑業(yè)務(wù)受疫情影響較大且恢復(fù)較慢，下調(diào)公司2022-24年歸母凈利潤(rùn)至1.35/1.74/2.21億元（8月24日?qǐng)?bào)告《疫情影響物流與客戶拓展，益生菌業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增》中預(yù)測(cè)2022-24年歸母凈利潤(rùn)1.37/1.82/2.37億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為27x/21x/17x。當(dāng)前公司處于轉(zhuǎn)型階段，復(fù)配業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定拖累，隨益生菌相關(guān)收入的高增與占比提升，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化?？紤]公司具備菌粉研發(fā)核心技術(shù)，臨床循證扎實(shí)，全位布局原料、產(chǎn)品和品牌，在行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)到規(guī)范發(fā)展期有望獲得更優(yōu)的成長(zhǎng)環(huán)境，成為益生菌國(guó)產(chǎn)化標(biāo)兵。給予2023年30x PE，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值52億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：發(fā)酵乳消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)范出臺(tái)不及預(yù)期、食用益生菌制品推廣大幅降價(jià)、食品安全問(wèn)題等。