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公司發(fā)布2022Q3業(yè)績(jī)報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)30.09/2.97/2.09億元（同比分別-1.9%/-21.2%/-41.8%）。其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)9.61/0.58/0.38億元（同比分別-21.8%/-50.1%/-65.7%）。此外，前三季度/Q3單季度扣非前后歸母凈利潤(rùn)存在的差額主要是由于計(jì)入當(dāng)期損益、且與公司正常經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的政府補(bǔ)助同比增加約1.14億/2644千萬(wàn)元所致。
　　 Q3原材料降價(jià)&終端需求疲軟影響量?jī)r(jià)，坯布及面料收入受較大影響
　　錦綸長(zhǎng)絲：預(yù)計(jì)Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近5億元，同比個(gè)位數(shù)下降。從量?jī)r(jià)看，疫情下終端市場(chǎng)需求疲軟，預(yù)計(jì)長(zhǎng)絲銷量同比略降。同時(shí)，由于期內(nèi)原材料價(jià)格降幅較大（Q3單季度PA66/PA6切片市場(chǎng)價(jià)分別同比下降44%/6.3%），疊加常規(guī)PA6產(chǎn)品在需求偏弱的背景下，公司適當(dāng)調(diào)價(jià)保證較高的產(chǎn)能利用率，預(yù)計(jì)錦綸長(zhǎng)絲整體單價(jià)同比略有下降。但同期高端差異化產(chǎn)品（如PA66，再生絲，高強(qiáng)PA6）因具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)盈利能力維持較好水平。
　　坯布、面料：預(yù)計(jì)Q3單季度坯布/面料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收均超2億元，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收同比降幅較大，拖累Q3整體營(yíng)收。從量看，疫情下需求疲軟導(dǎo)致銷量下滑，預(yù)計(jì)坯布產(chǎn)銷率約75%，以銷定產(chǎn)的成品面料業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率70-80%，但仍優(yōu)于行業(yè)整體。同時(shí)，在原材料價(jià)格下跌及需求不振下，二者均價(jià)也同比略有下降。
　　能源成本&人工費(fèi)用增加，毛利率下滑。前三季度公司整體毛利率同比-3.32PCTs至23.12%，其中Q3毛利率為19.94%，同比/環(huán)比分別-3.92/-2.96PCTs，各業(yè)務(wù)毛利率均有下降，主要因：1）成本上升：前三季度電煤價(jià)格明顯上漲，同時(shí)為保證江蘇新項(xiàng)目順利投產(chǎn)，前期人員儲(chǔ)備增加，預(yù)計(jì)以上因素共影響毛利率約5%；2）下游需求疲軟，公司常規(guī)PA6產(chǎn)品適當(dāng)讓利保量，促庫(kù)存去化，同時(shí)提升市場(chǎng)份額。費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用率同比-0.16PCT至0.99%，而管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+1.1/+1.11PCT至5.56%/5.81%，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用增加主要來(lái)自新增新項(xiàng)目員工儲(chǔ)備費(fèi)用，員工社保、醫(yī)保繳納基數(shù)提高，以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。綜合來(lái)看，前三季度公司凈利率同比-2.43PCTs至9.86%。
　　需求疲軟導(dǎo)致存貨增加，現(xiàn)金流健康。期末公司庫(kù)存為16.77億元，同比增加3.74億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+42.76至178.42天，主要因國(guó)內(nèi)終端市場(chǎng)需求較弱的情況下，公司坯布產(chǎn)品產(chǎn)銷率偏低。同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-3.93天至56.83天，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為5.59億元（+172.57%），整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。
　　短期需求承壓，新項(xiàng)目建設(shè)如期進(jìn)行。需求端，差異化產(chǎn)品（錦綸66、再生絲、以及高強(qiáng)6等）需求較為穩(wěn)定且呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，同時(shí)拓展下游新應(yīng)用領(lǐng)域。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求短期承壓，但公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)于同行，有望在適當(dāng)調(diào)價(jià)后市占率穩(wěn)中有升。
　　產(chǎn)能端，2021年投產(chǎn)的12萬(wàn)噸差異化錦綸長(zhǎng)絲已基本滿產(chǎn)，且工藝持續(xù)改進(jìn)下高建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)計(jì)于2023年中期投產(chǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看公司差異化產(chǎn)能占比將持續(xù)上升，有望帶動(dòng)整體盈利能力提升。
　　投資建議：公司為國(guó)內(nèi)錦綸產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭，通過(guò)技術(shù)革新實(shí)現(xiàn)高端錦綸66絲的國(guó)產(chǎn)替代，后續(xù)有望隨原材料己二腈國(guó)產(chǎn)化量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)降價(jià)（當(dāng)前已呈現(xiàn)明顯降價(jià)趨勢(shì)），進(jìn)而打開下游需求空間。同時(shí)公司在化學(xué)法再生錦綸方面也占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望暢享行業(yè)高景氣紅利?？紤]到短期需求受國(guó)內(nèi)疫情以及海外需求走弱影響，我們預(yù)計(jì)公司2022/23/24年凈利潤(rùn)分別為3.8/6.2/9億元（原為5/7.81/10.12億元），分別同比-17.7%/+62.2%/+45.8%,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值為24/17/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；原材料國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程低預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。