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集采執(zhí)行下3Q22業(yè)績(jī)承壓，但同比降幅收窄，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司10/30發(fā)布22年三季報(bào)，1-3Q22實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.0億元（-14.5%yoy），歸母凈利潤(rùn)14.0億元（+31.4%yoy），扣非凈利潤(rùn)6.6億元（-26.7%yoy），其中3Q22收入-10.2%yoy，扣非凈利潤(rùn)-10.6%yoy，收入下滑主因胰島素集采5M22開(kāi)始執(zhí)行，但3Q22在消化流通環(huán)節(jié)差價(jià)沖銷影響后降幅收窄（2Q22收入-40.4%yoy，扣非凈利潤(rùn)-83.7%yoy）?？紤]到胰島素集采執(zhí)行，我們略微調(diào)整公司22-24年歸母凈利潤(rùn)至16.01/11.68/13.32億元（前值16.37/12.00/13.66億元），22-24E扣非凈利潤(rùn)至8.38/ 9.16/10.80億元（前值8.74/ 9.48/11.15億元），給予23年扣非端23xPE（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期18x，龍頭給予溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)10.57元（前值10.87元）。
　　集采之下核心產(chǎn)品價(jià)格下降，毛利率下滑
　　1-3Q22公司毛利率下滑至78.5%（vs 1-3Q2182.7%；1-3Q2078.9%），主因：1）受第六批集采影響（公司中標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格降幅30-44%，5M22陸續(xù)開(kāi)始執(zhí)行），公司生物制品毛利率下滑；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：受集采價(jià)格下降影響，我們預(yù)計(jì)公司高毛利胰島素產(chǎn)品收入占比下降。1-3Q22為進(jìn)一步擴(kuò)大甘精、門冬胰島素市占率，公司銷售費(fèi)用率同比提升3.3pp。
　　二代銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，但受集采影響銷售額下滑，三代快速放量
　　1）二代胰島素：我們估測(cè)1-3Q22銷量略有增加，全年銷量有望+5%yoy，但考慮到集采降價(jià)30-35%（5M22執(zhí)行），我們預(yù)計(jì)全年銷售額下滑20-25%；我們預(yù)計(jì)23年銷售額下滑約5%；2）三代胰島素：我們估測(cè)1-3Q22胰島素類似物快速放量，預(yù)計(jì)全年銷量有望翻倍增長(zhǎng)，其中甘精胰島素全年有望實(shí)現(xiàn)銷量翻倍，但考慮到集采降價(jià)44%，我們預(yù)計(jì)22年銷售額+30%左右；我們預(yù)計(jì)23年銷量依舊高增長(zhǎng)，但考慮到1-4M22價(jià)格高基數(shù)，預(yù)計(jì)銷售額增長(zhǎng)約30%；門冬胰島素10M21獲批上市，我們預(yù)計(jì)22年銷量約100萬(wàn)支，實(shí)現(xiàn)銷售額約4000萬(wàn)元，23年有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。
　　研發(fā)管線日漸豐富，門冬預(yù)混獲批在即
　　公司為國(guó)內(nèi)胰島素龍頭，研發(fā)管線布局全面：1）門冬30/50獲批在即：公司門冬30/50已完成發(fā)補(bǔ)，我們預(yù)計(jì)4Q22有望獲批，23年有望貢獻(xiàn)大幾千萬(wàn)銷售額；2）其他胰島素系列：賴脯胰島素（3期臨床）、超速效賴輔胰島素（平行3期&1期臨床）、可溶性甘精賴輔雙胰島素（中&德獲批臨床）、德谷胰島素（獲批臨床）；3）GLP-1：利拉魯肽（7M22NDA，我們預(yù)計(jì)2H23獲批）；3）小分子1類新藥：THDBH101（三靶點(diǎn)抑制劑）1期臨床，THDBH130（URAT1，高尿酸血癥）1期臨床，THDBH151（雙靶點(diǎn)抑制劑，痛風(fēng)）上市申請(qǐng)獲受理。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采執(zhí)行后采購(gòu)量不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。