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單三季度收入-6%/業(yè)績(jī)-40%，降幅較上半年有所收窄。據(jù)公司公告：1）前三季度：公司收入/業(yè)績(jī)分別為89.4/2.7億元，同比分別-10.8%/-71.2%。2）單三季度：1）2023Q3公司收入/業(yè)績(jī)分別為33.0/1.7億元，同比分別-5.8%/-39.8%。我們判斷收入下滑主要系國(guó)內(nèi)疫情狀態(tài)反復(fù)、天氣異常炎熱致使消費(fèi)需求減弱。3）盈利質(zhì)量（前三季度）：毛利率同比-2.7PCTs至40.4%，我們判斷原材料成本同比上升影響公司毛利率；銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+4.7/+0.5/+0.3/+0.6PCTs至25.9%/4.8%/2.4%/-0.3%，我們分析銷售費(fèi)用率增加主要系電商流量費(fèi)用等相對(duì)剛性；凈利率同比-6.6PCTs至2.8%。
　　童裝修煉產(chǎn)品品質(zhì)，成人裝渠道逆勢(shì)增加。我們分品牌拆分公司三季度業(yè)務(wù)表現(xiàn)：1）童裝業(yè)務(wù)：我們估算童裝業(yè)務(wù)Q1~Q3收入同比下降10%左右/單Q3收入同比下降中單位數(shù)（H1同比下降12.5%）。①產(chǎn)品：品牌勢(shì)能增強(qiáng)、品質(zhì)升級(jí)持續(xù)，“故宮〃寶蘊(yùn)樓”系列、“生肖系列”取得良好銷售效果。②渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化為店效健康增長(zhǎng)鋪墊基礎(chǔ)，截至2022H1末公司童裝門店共5528家（較年初-216家），我們判斷Q3童裝門店仍處于凈關(guān)店趨勢(shì)。2）休閑裝：我們估算成人休閑裝業(yè)務(wù)Q1~Q3收入同比下降低雙位數(shù)/單Q3收入同比下降中單位數(shù)（H1同比下降15.5%）。①產(chǎn)品：目前處于調(diào)整創(chuàng)新中，與洛神賦、羅小黑等優(yōu)質(zhì)IP聯(lián)動(dòng)，持續(xù)吸引客群。②渠道：我們判斷業(yè)務(wù)門店Q3延續(xù)上半年的凈增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至2022H1末休閑服飾門店數(shù)量2840家（較年初+17家），后續(xù)隨行業(yè)消費(fèi)恢復(fù)、門店終端銷售有望恢復(fù)健康。
　　電商保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，線下渠道質(zhì)量?jī)?yōu)化。分渠道來看：1）線上：我們估算前三季度線上收入同比穩(wěn)健增長(zhǎng)4%左右。公司在深耕天貓等傳統(tǒng)平臺(tái)的同時(shí)積極擁抱新零售，我們判斷其中抖音直播等新興渠道增速更快。2）線下：我們估算前三季度直營(yíng)門店收入同比下降低雙位數(shù)/加盟門店收入同比下降20%低段。店數(shù)方面，疫情下公司出清低效門店、渠道質(zhì)量?jī)?yōu)化，截至2022H1末，直營(yíng)/加盟及聯(lián)營(yíng)門店數(shù)量相較年初分別-14/-185家至767/7601家，我們判斷公司單三季度直營(yíng)、加盟仍處于凈關(guān)店的趨勢(shì)中。
　　營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)承壓，后續(xù)有望優(yōu)化。1）存貨方面：2022Q3末公司存貨同比+16.1%至46.7億元，我們判斷存貨上升主要系：①去年秋冬裝及今年春夏裝存在貨品未銷售；②為應(yīng)對(duì)Q4服裝銷售旺季公司合理進(jìn)行貨品儲(chǔ)備；前三季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+66天至220天，我們認(rèn)為短期隨著Q4旺季終端去化，庫(kù)存壓力有望緩解；中長(zhǎng)期公司數(shù)字化建設(shè)、全域融合穩(wěn)步推進(jìn)，貨品周轉(zhuǎn)有望得到有效改善。2）現(xiàn)金流方面，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)袅鞒?.4億元，我們判斷主要系現(xiàn)金回流受疫情影響。
　　展望Q4：10月有波動(dòng)，后續(xù)有望好轉(zhuǎn)。1）我們跟蹤判斷10月公司終端流水同比下降中雙位數(shù)，弱于Q3平均表現(xiàn)，后續(xù)若疫情情況趨穩(wěn)、流水有望趨穩(wěn)。2）展望全年，我們綜合預(yù)計(jì)公司全年收入高個(gè)位數(shù)下滑/業(yè)績(jī)有望達(dá)7.3億元，2022年因行業(yè)性因素公司業(yè)績(jī)存在壓力，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)仍有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　投資建議。疫情下公司調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展，我們考慮行業(yè)消費(fèi)情況調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為7.3/11.2/13.2億元，現(xiàn)價(jià)4.48元，對(duì)于2023年P(guān)E為11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；森馬品牌業(yè)務(wù)改革不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。