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事件：一鳴食品發(fā)布2022年三季報(bào)。公司22Q1-3營(yíng)收18.1億元，同比增加7.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.6億元，同比-204%；Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.4億元，同比+9.9%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.02億元，同比+48%；扣非歸母凈利潤(rùn)50萬(wàn)元，同比-58%。
　　直營(yíng)門店同比增加，單店水平同比正增長(zhǎng)。1）分渠道：Q1-3主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按渠道拆解加盟/經(jīng)銷/線上/直銷/直營(yíng)收入分別為6/3/0.2/2/5億元，同比-7%/+26%/+17%/+15%/+29%。Q3分渠道看，加盟/經(jīng)銷/線上/直銷/直營(yíng)同比+2.4%/+13.9%/+44.6%/+4.9%/+30.2%。2）分門店看：Q3末公司總門店數(shù)為1904家，其中直營(yíng)724家/加盟1180家，同比+37/-68家。單店拆解看，Q3直營(yíng)/加盟門店單店店效分別為25萬(wàn)/20.6萬(wàn)，同比+4.4%/+10.6%，環(huán)比+31.5%/17.7%。我們認(rèn)為單店環(huán)比及同比均實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)原因或?yàn)?-9月客流恢復(fù)、門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化和績(jī)效考核的調(diào)整等因素的影響。經(jīng)銷和直銷業(yè)務(wù)通過早餐奶和學(xué)生奶拓展，延續(xù)雙位數(shù)以上的增長(zhǎng)為門店業(yè)務(wù)提供有效補(bǔ)充。
　　毛利率環(huán)比改善，Q3凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為正。Q1-3毛利率同比-2.3pcts至30.6%，毛銷差同比-7.9pcts至2.8%。Q3毛利率同比+0.9pcts至32.0%，毛銷差同比-1.3pcts至7.9%。環(huán)比來(lái)看，Q3毛利率+3pcts，銷售費(fèi)用率環(huán)比縮減4.6pcts。管理費(fèi)用率（含研發(fā)） Q3為7.9%，同比0.6pcts，環(huán)比+3.3pcts。凈利潤(rùn)上，公司結(jié)束自21Q4以來(lái)的虧損，22Q3凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為正。
　　盈利預(yù)測(cè)：受疫情影響公司短期利潤(rùn)有所承壓，考慮公司差異化渠道建設(shè)，“中央工廠+連鎖門店”的零售模式，乳品+烘焙雙輪驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品矩陣，長(zhǎng)期仍具有較大成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)2022/23/24年收入25.1/30.8/37.1億元，歸母凈利潤(rùn)-0.4/1.0/1.8億元，同比-313.5%/- 326.2%/+82.3%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE -90/40/22倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、加盟商管理及品牌被仿冒風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)。