>> 中信證券-外服控股(600662)2022年三季報點(diǎn)評：業(yè)績增速有壓力，新興業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)-221101
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸 |
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此報告為加密報告 |
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22Q3公司扣非凈利同比略增2.5%，局部疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司業(yè)績造成壓力，頭部客戶需求相對穩(wěn)定保證了公司經(jīng)營的基本韌性，但中小微客戶有所流失、潛在客戶需求或有壓力，恢復(fù)情況有待進(jìn)一步觀察。公司業(yè)務(wù)外包、靈活用工維持較高增長，是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，建議關(guān)注后續(xù)收購帶來的競爭優(yōu)勢提升以及就業(yè)、人才等相關(guān)政策催化。
▍業(yè)績增速放緩，現(xiàn)金流環(huán)比改善。22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入104.12億元/+25.7%、歸母凈利4.40億元/+10.0%、扣非凈利3.65億元/+8.6%，非經(jīng)常性損益中政府補(bǔ)助9865萬元（vs.21Q1-38661萬元），政府補(bǔ)助與外包業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較高。22Q3單季收入36.25億元/+27.1%、歸母凈利1.17億元/-9.3%、扣非凈利1.12億元/+2.5%，利潤增速放緩，我們判斷原因包括：1）Q3局部疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)人力資源服務(wù)尤其是招聘需求造成不利影響；2）上海等地疫情對公司業(yè)績存在滯后影響，Q2新客戶簽約數(shù)減少，中小微客戶流失量增加，進(jìn)而也會影響公司Q3收入。22Q3公司加強(qiáng)對墊資和回款的管理，單季經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為10.32億元（vs.22Q1/Q2 -2.63/-1.10億元），環(huán)比大幅改善，22H1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)主要系上年末公司收取的客戶年終績效薪代付款在本年實(shí)現(xiàn)支付發(fā)放所致。
▍外包類業(yè)務(wù)維持高增，頭部客戶合作關(guān)系較穩(wěn)定。分業(yè)務(wù)來看，2022Q3公司外包類業(yè)務(wù)（業(yè)務(wù)外包、靈活用工）延續(xù)較高收入增長態(tài)勢，判斷增速在30%左右；判斷薪酬福利業(yè)務(wù)收入增速約在10%，受益于客戶企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的需求增加；而人事管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，判斷同比增速在低個位數(shù)。在今年局部疫情持續(xù)擾動、宏觀經(jīng)濟(jì)有所承壓的背景下，公司大客戶經(jīng)營韌性強(qiáng)、合作關(guān)系穩(wěn)定，因而公司經(jīng)營抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，而22Q3中小微客戶流失量有所增加，后續(xù)恢復(fù)進(jìn)展有待觀察。在新客拓展方面，Q3新簽約客戶中國內(nèi)客戶占比約70%，民營企業(yè)占比持續(xù)提升。
▍關(guān)注收購項(xiàng)目進(jìn)展，毛利率下降主因結(jié)構(gòu)性影響。近期公司公告遠(yuǎn)茂股份收購項(xiàng)目相關(guān)各方已同意盡快啟動遠(yuǎn)茂股份股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌的程序，出讓方承諾盡最大努力促成遠(yuǎn)茂股份于12月15日前取得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)批準(zhǔn)終止其股票交易的批復(fù)，而后繼續(xù)執(zhí)行交易。自收購項(xiàng)目啟動以來，協(xié)同效應(yīng)已有初步顯現(xiàn)，公司豐富的客戶資源已對遠(yuǎn)茂股份形成幫助，收購?fù)瓿珊髮⒂欣谔嵘驹陟`活用工、業(yè)務(wù)外包垂直業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，通過補(bǔ)短板加快新興業(yè)務(wù)發(fā)展。22Q3公司綜合毛利率12.3%/-3.2pcts，主要系低毛利的外包類業(yè)務(wù)占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性影響，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為4.8%/3.2%/0.4%，同比-1.5/-0.1/+0.1pcts，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，“數(shù)字外服”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。
▍風(fēng)險因素：公司業(yè)務(wù)外包等新興業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；行業(yè)政策及法規(guī)變化風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；疫情滯后影響無法預(yù)判等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：22Q3在局部疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下公司扣非凈利增速放緩，但經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。業(yè)務(wù)外包、靈活用工維持較高增長，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計表現(xiàn)穩(wěn)健，在當(dāng)前環(huán)境下仍彰顯其經(jīng)營韌性。Q3公司大客戶合作較穩(wěn)定，但中小客戶流失數(shù)量增加，并且潛在客戶需求或有壓力，后續(xù)經(jīng)營情況有待進(jìn)一步觀察。公司作為國內(nèi)綜合性人力資源服務(wù)的龍頭企業(yè)有望受益于人才政策催化，建議關(guān)注?？紤]到疫情影響，我們略下調(diào)2022-23年歸母凈利預(yù)測至5.84/6.66億元（原預(yù)測5.99/6.83億元），維持2024年歸母凈利預(yù)測為7.55億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2022-24年動態(tài)PE為20/17/15x。根據(jù)SOTP估值法【基于2023年預(yù)測，給予靈活用工/業(yè)務(wù)外包25xPE（我們預(yù)測2022-24年外包類業(yè)務(wù)凈利CAGR在25%左右）、其他業(yè)務(wù)15xPE（我們預(yù)測2022-24年凈利CAGR在10%左右，但業(yè)務(wù)壁壘更深、穩(wěn)定性較強(qiáng)、現(xiàn)金流較好）、實(shí)際可支配現(xiàn)金1xPB】，維持目標(biāo)價7元和“買入”評級。
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