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受局部疫情影響，公司1-3Q22收入同比下降5.1%，扣非凈利潤下降26.6%。展望未來，公司完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予，彰顯對中長期穩(wěn)健發(fā)展的信心，我們看好公司在渠道調(diào)整下的積極復(fù)蘇?？紤]到短期局部疫情反復(fù)造成的壓力，維持“增持”評級。
　　▍局部疫情影響下短期業(yè)績承壓。1）收入及利潤：公司1-3Q22收入為22.62億元/-5.1%，歸母凈利潤為0.97億元/+9.7%，扣非凈利潤為0.62億元/-26.6%。其中，Q3單季度收入為8.14億元/-3.31%，歸母凈利潤達(dá)0.07億元/+16.4%，扣非凈利潤為0.15億元/+815%。2）成本及費(fèi)用：公司1-3Q22毛利率為41.6%/-3.3pcts。Q3單季度毛利率為45.94%/-4.0pcts。公司費(fèi)用率維持穩(wěn)定，1-3Q銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為21.5%/8.1%/2.9%，同比-0.3/+0.3/+0.5pct。公司1-3Q非經(jīng)常性損益項(xiàng)目金額達(dá)3570萬/+465%，主要系政府補(bǔ)助資金較大，同比增長161%，公司1-3Q資產(chǎn)減值為2.14億元/-10.7%（主要為存貨減值），公允價(jià)值變動(dòng)損失為-526萬（去年同期為-2765萬），主要系交易性金融資產(chǎn)股票公允價(jià)值變動(dòng)影響的損失減少。綜合看，凈利潤率達(dá)4.3%/+0.6pct，扣非凈利率達(dá)2.7%/-0.8pct。
　　▍存貨周轉(zhuǎn)小幅優(yōu)化，現(xiàn)金受短期結(jié)算方式影響。截至1-3Q22，存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為213/48天，同比-5/+1天。存貨余額為10.65億元/-4.8%。公司1-3Q22經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為0.29億元/-73.3%，主要系公司商品銷售款減少，同時(shí)上年同期由電匯轉(zhuǎn)為銀承票據(jù)結(jié)算的貨款較多，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤為0.3。截至3Q22，公司短期借款為23.6億元，賬面現(xiàn)金14.9億元，交易性金融資產(chǎn)4.2億元。
　　▍完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予登記，夯實(shí)長期穩(wěn)健成長信心。公司于2022年6月21日完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予登記，向符合條件的40名激勵(lì)對象首次授予1430萬份股票期權(quán)，占總股本1.89%。本次股權(quán)激勵(lì)考核要求為2023/24/25年稅前經(jīng)營利潤較2021/23/24年增長10%，考核目標(biāo)彰顯公司對長期穩(wěn)健發(fā)展的信心。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)終端需求復(fù)蘇不及預(yù)期；局部疫情反復(fù)及常態(tài)化；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到局部地區(qū)疫情對線下消費(fèi)的影響以及公司仍處于渠道調(diào)整優(yōu)化階段，我們下調(diào)公司2022-24年EPS預(yù)測至0.32/0.36/0.42元（原預(yù)測為0.37/0.41/0.47元），結(jié)合可比公司估值（比音勒芬13倍PE，九牧王17倍PE，基于wind一致預(yù)期），給予公司2023年16倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.8元，維持“增持”評級。