>> 中信建投-瑞華泰(688323)消費(fèi)電子景氣下行影響利潤，不改長期國產(chǎn)替代潛力-221103
| 上傳日期： |
2022/11/4 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
盧昊,鄧天澤 |
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事件
2022年三季報：Q3單季實現(xiàn)營收6127萬元，同比-25.71%；實現(xiàn)歸母凈利831萬元，同比-33.58%，環(huán)比-43.74%；實現(xiàn)扣非凈利247萬元，同比-78.78%。
前三季度公司合計實現(xiàn)營收2.23億元，同比-7.33%；實現(xiàn)歸母凈利3537萬元，同比-20.19%。
簡評
下游行業(yè)景氣下行是業(yè)績環(huán)比下行的主要原因
三季度公司營收、利潤和利潤率均有不同程度下滑。公司三季報對此的解釋主要包括：（1）“下半年電子和通訊終端消費(fèi)市場低迷，公司適度控制經(jīng)營風(fēng)險保持良好現(xiàn)金流，同時為嘉興新建產(chǎn)能投產(chǎn)準(zhǔn)備，加快在新能源等新應(yīng)用領(lǐng)域的系列新產(chǎn)品上線出樣、評估，影響三季度營業(yè)收入下降，特別對熱控PI薄膜影響較大，年初至報告期末熱控PI薄膜收入同比下降23.54%，本報告期熱控PI薄膜收入同比下降31.06%；”（2）“2021年四季度以來主要化學(xué)品原材料及電力單價上漲使?fàn)I業(yè)成本上升，導(dǎo)致毛利率有所下降?！蔽覀冋J(rèn)為下游消費(fèi)電子的景氣下行確實是公司業(yè)績波動的主要原因。公司熱控PI、電子PI薄膜業(yè)務(wù)占到公司整體營收的比例超過80%，而這兩部分業(yè)務(wù)的終端下游應(yīng)用都以消費(fèi)電子為主。而據(jù)Canalys，2022Q3全國智能手機(jī)出貨量同比下滑約11%。因此公司也會不可避免地受到下游需求景氣下行的沖擊。
PI膜材料性能優(yōu)異，市場前景良好、國產(chǎn)替代趨勢不變
1、PI材料技術(shù)難度高、前期投資大，整體國產(chǎn)率仍不足10%，尚有充分滲透率提升空間：PI薄膜，即聚酰亞胺薄膜，是一種高性能高分子材料，譽(yù)為“黃金薄膜”，PI薄膜行業(yè)也屬于國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。PI薄膜的主要性能包括高導(dǎo)熱（前驅(qū)體PI薄膜）、耐高低溫、絕緣等級高、耐輻照、耐折疊等。按產(chǎn)品類型可主要分為熱控PI、電子PI、電工PI等，廣泛應(yīng)用于柔性線路板、消費(fèi)電子、軌道交通、5G通信、柔性顯示、航天航空等領(lǐng)域。PI行業(yè)進(jìn)入壁壘很高，具體包括（1）技術(shù)難度高：PI膜由ODA、PMDA等單體生產(chǎn)，其生產(chǎn)流程中，工藝、配方、設(shè)備三方面均存在較高壁壘。（2）固定資產(chǎn)投資規(guī)模大，如公司每百噸級PI膜產(chǎn)線投資近億元。由于PI薄膜的高壁壘，多年來國內(nèi)PI薄膜市場基本為杜邦、鐘淵化學(xué)、SKPI等美國、日韓企業(yè)等所壟斷。大陸本土PI薄膜企業(yè)的份額始終不高，目前行業(yè)國產(chǎn)化率僅不到10%。
2、主流品牌紛紛推出折疊屏手機(jī)，柔性顯示有望成為PI材料潛在關(guān)鍵增長點
近年來，主流手機(jī)品牌紛紛推出折疊屏方案，如華為在mate X2后又發(fā)布P50 Pocket，三星繼2019年發(fā)布Galaxy Fold后，也相繼發(fā)布多款折疊屏機(jī)型。折疊屏的屏幕蓋板等柔性顯示結(jié)構(gòu)部件，要求使用（1）高透光率（2）耐彎折性能（3）無色透明的材料。滿足對應(yīng)需求的材料僅有CPI（即無色透明PI）、UTG等極少數(shù)材料。CPI是非常高端的PI薄膜材料，其生產(chǎn)難度、價格、利潤率在所有PI薄膜種類中也屬于天花板級別。未來如折疊屏推廣、帶動CPI材料需求放量。具備CPI量產(chǎn)能力的企業(yè)有望迎來極佳發(fā)展機(jī)遇。
3、新應(yīng)用領(lǐng)域?qū)映霾桓F，其他增量市場同樣可觀
PI因為其各方面的優(yōu)異性能，除電工、電子、熱控等領(lǐng)域傳統(tǒng)應(yīng)用外，近年來也在不斷擴(kuò)展新的應(yīng)用方向。除上述提及的折疊屏材料外，也包括（1）新能源汽車對電子PI的需求比傳統(tǒng)燃油車更加豐富，如FPC正在部分替代線纜，而FPC有相當(dāng)一部分成本來自PI；另外的應(yīng)用場景包括高電壓平臺、驅(qū)動電機(jī)；（2）熱控PI在新能源汽車、5G終端等方面的應(yīng)用；（3）CPI除柔性顯示外，在窗膜、光波導(dǎo)電路的光伏太陽能電池潛在應(yīng)用。
篳路藍(lán)縷，公司為PI國產(chǎn)化先驅(qū)，發(fā)展?jié)摿捎^
公司成立于2004年，致力于PI薄膜的研產(chǎn)銷。經(jīng)過多年發(fā)展，公司PI薄膜量產(chǎn)產(chǎn)品從無到有、逐步成長，截至2021年末PI薄膜產(chǎn)能已達(dá)到1050噸規(guī)模，且產(chǎn)品涵蓋熱控PI、電子PI、電工PI薄膜，無論從產(chǎn)能規(guī)模、涉及品類上均明顯與國內(nèi)其他企業(yè)。且目前借上市公司平臺獲取更便捷的融資渠道，可支撐后續(xù)持續(xù)擴(kuò)大的資本開支。長期看，公司有望引領(lǐng)國內(nèi)PI材料國產(chǎn)化，并涉足PI薄膜層出不窮的新應(yīng)用領(lǐng)域，發(fā)展?jié)摿捎^。另一方面，公司在CPI材料方面也擁有相當(dāng)?shù)募夹g(shù)儲備。據(jù)招股說明書，公司無色PI薄膜產(chǎn)品榮獲2014年中國國際新材料產(chǎn)業(yè)博覽會金獎；柔性顯示用CPI薄膜為樣品銷售。根據(jù)公司在投資者問答平臺上的回復(fù)，CPI量產(chǎn)線正在設(shè)備安裝階段。未來華為等品牌折疊屏手機(jī)放量有望帶來折疊屏材料需求大量提升，公司如能實現(xiàn)CPI材料的產(chǎn)業(yè)化，有望取得收入、利潤體量上的突破性增長。
盈利預(yù)測和投資建議
預(yù)計22、23、24年歸母凈利分別為0.46、0.77、1.18億元，分別對應(yīng)92X、54X、35XPE。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
1、技術(shù)擴(kuò)散或技術(shù)迭代的風(fēng)險：PI膜材料行業(yè)為典型的技術(shù)驅(qū)動型行業(yè)，公司產(chǎn)品性能、產(chǎn)銷量在國內(nèi)企業(yè)中較為領(lǐng)先。但也有可能發(fā)生生產(chǎn)技術(shù)擴(kuò)散到其他企業(yè)，使得公司的相對競爭優(yōu)勢被削弱；或伴隨下游消費(fèi)電子、新能源汽車、工控系統(tǒng)等領(lǐng)域產(chǎn)品、技術(shù)的更新?lián)Q代，使得公司的產(chǎn)品和技術(shù)不再適應(yīng)新
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