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公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收及歸母凈利潤分別同比-5.80%/-32.71%，主要因局部疫情影響疊加下游需求疲軟，公司產(chǎn)能爬坡及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所放緩，業(yè)績短期承壓。展望Q4，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度有望企穩(wěn)，或?qū)?dòng)公司業(yè)績穩(wěn)健增長，未來行業(yè)需求復(fù)蘇，公司擴(kuò)產(chǎn)降本，及OLED、車載、VR放量料將驅(qū)動(dòng)業(yè)績迎來新一輪成長，我們看好公司成長潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍行業(yè)景氣承壓疊加疫情影響，公司2022年前三季度營收及歸母凈利潤分別同比-6%/-33%。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收16.62億元，同比-5.80%；歸母凈利潤1.87億元，同比-32.71%；扣非歸母凈利潤1.66億元，同比-35.63%，主要由于下游需求疲軟同時(shí)受局部疫情反復(fù)的影響，公司產(chǎn)能爬坡進(jìn)度放緩。盈利能力來看，毛利率為21.78%，同比-3.31pcts；凈利率為11.61%，同比-4.85pcts。費(fèi)用端來看，公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別0.71%/3.17%/0.51%/5.60%，分別同比-0.05/+0.28/+0.50/+1.67pcts，收入回調(diào)下費(fèi)用率同比+1.94pcts，其中公司實(shí)施了2021年的員工持股計(jì)劃，Q3分?jǐn)?00萬費(fèi)用，同時(shí)公司著力推進(jìn)車載、VR等新品布局，持續(xù)加碼研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比+34%。Q3單季來看，公司實(shí)現(xiàn)營收5.70億元，同比-4.35%，環(huán)比+5.57%；歸母凈利潤0.50億元，同比-45.30%，環(huán)比-27.61%，扣非歸母凈利潤0.40億元，同比-45.95%，環(huán)比-32.78%；毛利率為20.20%，同比-3.38pcts，環(huán)比-3.95pcts；凈利率為8.88%，同比-7.17pcts，環(huán)比-4.22pcts。主要系Q3行業(yè)正處去庫存階段，下游面板廠低稼動(dòng)運(yùn)行，據(jù)CINNO，9月大陸LCD廠商稼動(dòng)率為68.4%，環(huán)比0.5pct，需求疲軟下大尺寸偏光片價(jià)格同比有所回調(diào)，同時(shí)手機(jī)需求疲軟下公司提升大尺寸出貨占比以維持產(chǎn)線稼動(dòng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使得Q3環(huán)比營收增長而利潤承壓。剔除Q3股權(quán)激勵(lì)計(jì)提期間費(fèi)用893.26萬元，Q3歸母凈利潤0.59億元，同比-35.87%，環(huán)比-14.49%；扣非歸母凈利潤0.49億元，同比-34.67%，環(huán)比-18.33%。展望Q4，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度有望企穩(wěn)，或帶動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)健增長，未來行業(yè)需求復(fù)蘇，公司擴(kuò)產(chǎn)降本及OLED、車載、VR放量料將驅(qū)動(dòng)業(yè)績迎來新一輪成長。
　　▍在產(chǎn)、在建、在投三位一體布局，長期擴(kuò)產(chǎn)彈性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龍崗、安徽合肥、福建莆田四大生產(chǎn)基地，2021年公司偏光片產(chǎn)量為2507萬平方米，已陸續(xù)滿產(chǎn)6條產(chǎn)線，2條在建，另有1條待建。布局小尺寸的龍崗產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能約1000-1500萬平方米/年，已于21H2投產(chǎn)。從良品率看，至22Q3產(chǎn)能爬坡已完成，良品率達(dá)90%以上，當(dāng)前稼動(dòng)率約六七成并持續(xù)提升，目前以中大尺寸爬坡為主，公司計(jì)劃逐步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦高端手機(jī)。1）在建產(chǎn)線：聚焦車載的莆田生產(chǎn)線產(chǎn)能約600萬平方米/年，車載產(chǎn)品第一輪驗(yàn)證通過，處第二輪驗(yàn)證中，公司預(yù)計(jì)Q4驗(yàn)證通過并投產(chǎn)，將逐漸從銷售電子向汽車方向過渡，當(dāng)前仍以IT產(chǎn)品為主；布局超大尺寸的合肥二期1720mm生產(chǎn)線設(shè)計(jì)年產(chǎn)能3000萬平方米，公司預(yù)計(jì)23H2試車投產(chǎn)，年內(nèi)建設(shè)廠房，公司預(yù)計(jì)屆時(shí)年產(chǎn)值將達(dá)50億。2）新增投建：公司于2022年10月27日公告，擬與黃岡市人民政府將合資于湖北省黃岡市建設(shè)2520mm、1720mm的顯示器用偏光片生產(chǎn)線項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目總投資為100億元，以政府投入為主，公司投入約3億元；該產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.4億平方米，公司預(yù)計(jì)年產(chǎn)值100億元，分兩期建設(shè)，其中一期項(xiàng)目投資50億元，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為7000萬平方米，公司預(yù)計(jì)年產(chǎn)值50億元，并將于2022年12月底前開工，2024年底前正式投產(chǎn)，2025年底前達(dá)產(chǎn)。公司擴(kuò)產(chǎn)速度居行業(yè)前列，我們預(yù)測(cè)2021-2024年公司投產(chǎn)的有效產(chǎn)能面積將由2820萬平方米/年增加至7170萬平方米/年（假設(shè)2024年底合肥二期爬滿），對(duì)應(yīng)三年CAGR為36%，2027年產(chǎn)能將增加至14170萬平方米/年（假設(shè)2027年底黃岡二期爬滿），對(duì)應(yīng)6年CAGR為31%。目前公司下游客戶涵蓋全球領(lǐng)先面板廠商及手機(jī)模組廠商如京東方、TCL華星、惠科、深天馬、同興達(dá)、合力泰等，并于22H1獲得京東方A類供應(yīng)商資格。我們認(rèn)為公司有望通過深度綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶享受面板國產(chǎn)化紅利，未來市場份額有望提升。
　　▍產(chǎn)品高端化持續(xù)布局，VR突破處放量前夕。公司采用差異化競爭策略，未來三年公司將重點(diǎn)布局中高端手機(jī)/IT/車載/VR用偏光片，預(yù)計(jì)公司將保持穩(wěn)定盈利能力。1）VR領(lǐng)域，公司主要布局Pancake配套光學(xué)膜，定制開發(fā)后貼合采購的光學(xué)膜材并進(jìn)行裁切，公司憑借協(xié)同客戶的定制化產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、對(duì)多種膜材貼合的豐富經(jīng)驗(yàn)、極小尺寸裁切能力等優(yōu)勢(shì)獲得突破并形成技術(shù)壁壘，成為大陸首家具有量產(chǎn)供應(yīng)能力的廠商，已開始小批量出貨，目前日產(chǎn)能已達(dá)萬套，公司預(yù)計(jì)后續(xù)持續(xù)提升良率，積極向國內(nèi)外客戶送樣，產(chǎn)能充足靜待需求放量。據(jù)我們進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測(cè)算單臺(tái)VR搭載光學(xué)膜價(jià)值量為100~150元，同時(shí)盈利水平較高。市場規(guī)模方面，我們預(yù)計(jì)2022年全球VR終端出貨約1400萬臺(tái)（其中P公司100萬臺(tái)），2023年約2000萬臺(tái)（其中P公司200-300萬臺(tái)），長期而言出貨量可達(dá)億級(jí)；同時(shí)Pancake方案“輕、薄、小”優(yōu)勢(shì)突出，隨成本下