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22年Q3經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損擴(kuò)大
　　澳博控股22年Q3凈收入為10.3億港元(下同)，同比-57.4%/環(huán)比-35.4%；博彩收入同比-61.4%/環(huán)比-37.7%。Q3市占率按季減少0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中中場市占率按季減少1.9個(gè)百分點(diǎn)。Q3的經(jīng)調(diào)整EBITDA為-9.7億元(虧損環(huán)比+37.9%)，遜預(yù)期，且虧損幅度是過去十一個(gè)季度以來最多，經(jīng)營狀況不理想，自21年Q3開業(yè)以來一直虧損的上葡京是拖累業(yè)績的主因。截至22年9月底，集團(tuán)有約94億元的流動性，包括1) 45.4億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物；2) 29億元未動用信貸額度；3) 20億元來自控股股東澳門旅游娛樂的無抵押定期貸款，預(yù)計(jì)可在零收入的狀況支撐大約16.7個(gè)月的營運(yùn)。
　　我們預(yù)計(jì)集團(tuán)在Q4的虧損將較Q3略為收窄至5億元左右，當(dāng)電子簽注及旅行團(tuán)的重啟后，相信會吸引更多旅客前往綜合度假村集中的氹仔地區(qū)，無形中亦能夠帶動上葡京的人氣。展望明年，個(gè)人游電子簽注的重啟或成為上葡京錄得盈虧平衡的主要因素。
　　現(xiàn)有物業(yè)節(jié)費(fèi)優(yōu)于預(yù)期，但被衛(wèi)星娛樂場成本所抵銷
　　營運(yùn)開支方面，上葡京及現(xiàn)有物業(yè)的日均營運(yùn)開支分別減少至890萬元及430萬元，環(huán)比-13.3%及-16.1%，降幅優(yōu)于我們預(yù)期，主因在7月中暫停營運(yùn)期間降低了部分薪酬成本。然而，由于集團(tuán)與14家第三方衛(wèi)星娛樂場的其中10家簽署新的臨時(shí)合作協(xié)議，使自營衛(wèi)星娛樂場的日均營運(yùn)成本大幅增加至350萬元，抵銷了上述薪酬成本的降幅，導(dǎo)致Q3集團(tuán)總?cè)站鶢I運(yùn)開支環(huán)比+7.6%至1,524萬元。
　　澳門經(jīng)濟(jì)復(fù)常路線開始清晰
　　繼澳門衛(wèi)生局于10月26日公布接待訪澳旅行團(tuán)的防疫指引后，國家移民管理局于10月31日正式公布將于11月1日開始在全國重新受理內(nèi)地居民赴澳門旅游的電子簽注申請，措施將降低內(nèi)地居民前往澳門的不便，利好中長期博彩收入的恢復(fù)。2019年內(nèi)地個(gè)人游占訪澳內(nèi)地旅客達(dá)到46.8%，而旅行團(tuán)僅占23.0%，我們估計(jì)個(gè)人游旅客貢獻(xiàn)約60%左右的博彩收入。
　　盡管在現(xiàn)行的核酸檢測要求及近期珠、澳疫情反復(fù)的背景下，我們認(rèn)為博彩收入不會在短期內(nèi)有急速反彈，但復(fù)批電子簽注及恢復(fù)赴澳旅行團(tuán)是內(nèi)地與澳門人員往來“復(fù)常”，料有助提振板塊較疲弱的投資氣氛，參考美國拉斯維加斯及新加坡政府放寬防疫限制后的博彩收入數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)博彩收入或于明年第二季起開始出現(xiàn)較快的復(fù)蘇。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.18港元，維持“中性”評級
　　因應(yīng)Q3的經(jīng)營狀況及澳門最新的疫情發(fā)展，我們把22-24年經(jīng)調(diào)整EBITDA分別下調(diào)12.9%/33.4%/9.6%至-26.5/9.5/33.2億港元(若沒有重啟電子簽注，盈利下調(diào)的幅度將更會大)。由于內(nèi)地已重啟赴澳旅行團(tuán)及電子簽注，提供了更清晰的行業(yè)復(fù)蘇路徑，降低行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及有助估值提升，把目標(biāo)價(jià)從2.86港元上調(diào)至3.18港元，相當(dāng)于23年43.7倍EV/EBITDA。然而，未來衛(wèi)星娛樂場的去向仍具不確定性，因此暫時(shí)維持“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)疫情惡化的風(fēng)險(xiǎn)；(二)賭場續(xù)牌風(fēng)險(xiǎn)；(三)內(nèi)地加強(qiáng)打擊資金外流風(fēng)險(xiǎn)