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蒙牛3Q22收入與利潤增長皆遠高于伊利，其渠道庫存始終處于較為健康的水平。這意味著公司3Q22的收入增長是市場需求所驅(qū)動的，具有較高的質(zhì)量。我們相信，蒙牛2H22的業(yè)績相較伊利具有較高的確定性，同時管理層相對樂觀的展望將對提升市場情緒起到積極作用。
　　蒙牛3Q22表現(xiàn)優(yōu)于伊利：面對嚴峻的疫情，蒙牛3Q22收入依然同比增長高單位數(shù)，凈利潤增長同比超20%。其中，液態(tài)奶收入增長中到高單位數(shù)（遠好于伊利5%的下跌）。常溫白奶（包括特侖蘇與基礎(chǔ)白奶）取得了雙位數(shù)的收入增長（好于伊利的低單位數(shù)增長）。常溫酸奶下降高單位數(shù)，但降速環(huán)比收窄。我們認為，蒙牛3Q22液態(tài)奶收入表現(xiàn)好于伊利，主要歸功于1）相對伊利，蒙牛白奶占比更高，而常溫酸奶與乳飲料（非剛需，偏可選）占比較??；2）蒙牛在1H22已經(jīng)完成了渠道清庫存并在3Q22始終維持健康的庫存水平，而伊利7月依然在清理渠道庫存的過程中，從而影響了3Q22的收入表現(xiàn)；3）伊利低線城市占比高于蒙牛，中低端產(chǎn)品占比高，3Q22受疫情影響更大。在收入擴張以及公司嚴格的費用管控下，蒙牛3Q22銷售費用率同比大幅下降，幫助EBIT利潤率同比大幅提升。
　　 2H22及2022全年業(yè)績展望：管理層期望4Q22維持3Q22的收入增長趨勢，并在2H22取得高單位數(shù)的收入增長。在疫情的持續(xù)挑戰(zhàn)下，公司不會加大促銷和發(fā)貨力度，并將確保渠道庫存始終維持在健康的水平。蒙牛將在4Q22繼續(xù)嚴格管控市場投放力度，保證銷售費用率同比有所下降。管理層目標2022年全年EBIT利潤率至少同比持平，而可比EBIT利潤率（不包括一次性員工激勵）同比有望擴張。
　　毛利率有繼續(xù)擴張的空間：在消費力下降的情況下，蒙牛的高端產(chǎn)品（尤其是特侖蘇）依然維持高速增長，保證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定。另外，管理層預計2H22與2023年原奶價格將保持穩(wěn)定或小幅下降，而公司對大包粉的策略性備貨也保證了公司未來12個月成本的穩(wěn)定。我們相信蒙牛未來12個月的毛利率依然有同比提升的空間。
　　維持“買入”評級與行業(yè)首選：我們對2022-24收入與凈利潤做了小幅下調(diào)。我們預測2022/2023/2024收入同比增長6%/14%/10%，經(jīng)常性凈利潤同比增長1%/23%/ 21%。蒙牛估值處于歷史低位，隨著市場情緒恢復，蒙牛股價短期有望得到修復?；?2x 2023 P/E，我們下調(diào)目標價至39港元。我們?nèi)跃S持“買入”評級及乳制品行業(yè)首選。
　　投資風險：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競爭大于預期、疫情的反復。