>> 西部證券-中資美元債專題：境內(nèi)外利差分化，城投美元債價值凸顯-221105
| 上傳日期： |
2022/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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隨著美聯(lián)儲加息步伐不斷加快，中資城投美元債收益率今年以來快速上升，而境內(nèi)資產(chǎn)荒導(dǎo)致信用利差收窄，這一分化行情帶來投資機會。我們在本篇專題從中資美元債市場講起，回顧了中資美元債市場監(jiān)管政策變遷和發(fā)展歷程，介紹了中資美元債四種發(fā)行方式的優(yōu)缺點，接著分析了城投美元債存量及一、二級市場情況，最后我們篩選出1年內(nèi)到期且境內(nèi)外利差較高的城投美元債，從中挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以供投資者參考。
中資美元債受到境內(nèi)與境外雙重監(jiān)管。境外監(jiān)管政策僅起到引導(dǎo)作用，而境內(nèi)的監(jiān)管政策更為嚴(yán)格，境內(nèi)監(jiān)管政策的變遷對中資美元債市場的發(fā)展影響重大，我們梳理了2000年以來，涉及中資美元債發(fā)行及發(fā)展的相關(guān)政策，可以將中資美元債的發(fā)展大致分為3個階段：規(guī)范期（2000-2014年）、寬松期（2015-2017年）、調(diào)整期（2018年至今）。
中資美元債發(fā)行架構(gòu)主要有四種。直接發(fā)行是最簡單的方式，也符合監(jiān)管政策引導(dǎo)，缺點是付息時需支付利息的預(yù)提所得稅10%或20%。母公司跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)相對簡單，但是母公司跨境擔(dān)保下資金回流一度受到嚴(yán)格監(jiān)管，直到2017年解除了“內(nèi)保外貸”資金回流限制，該發(fā)行架構(gòu)得以加快發(fā)展。備用信用證增信效力較強，發(fā)行人可有效降低票面利率，但信用證的開具需發(fā)行人繳納開證費用。維好協(xié)議早年間因為能夠規(guī)避內(nèi)保外貸下募集資金難以直接轉(zhuǎn)入境內(nèi)使用的限制，一度受到追捧，但在資金回流放開后已成為過去式，維好協(xié)議的增信效力弱于擔(dān)保，發(fā)行票面利率較高。
城投美元債自2011年開始發(fā)行，受到政策鼓勵和城投自身需求增加影響，2015年以來發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，2020年發(fā)行量有所下降，2021年以來因境內(nèi)融資渠道受限，城投美元債發(fā)行量再度回升。存量城投美元債以投資級為主，境內(nèi)主體評級以AA+為主；區(qū)域上浙江、山東、江蘇、四川占比較高；發(fā)行結(jié)構(gòu)以直接發(fā)行和跨境擔(dān)保為主，2022年以來備用信用證發(fā)行占比大幅上升。2022年以來，美聯(lián)儲進入加息周期，受美國國債收益率上行影響，城投美元債收益率整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢。
當(dāng)前境內(nèi)短久期城投債的估值收益率整體處于較低水平，而在美債基準(zhǔn)上行的背景下，城投美元債較境內(nèi)利差擴大，投資價值凸現(xiàn)。截至2022年10月31日，我們梳理出82只剩余期限在1年以內(nèi)且境內(nèi)外可比債利差大于200bp的城投美元債，供投資者參考?？紤]到區(qū)域分化的趨勢可能更加明顯，經(jīng)濟實力和融資的不平衡或使得弱區(qū)域面臨較大的償債壓力，在城投境內(nèi)外融資政策均收緊的環(huán)境下更易發(fā)生風(fēng)險事件。因此，在具體個券選擇中，目前境外較境內(nèi)有利差的主體中，我們優(yōu)先建議在強資質(zhì)省份中進行一定行政級別和平臺的信用下沉來獲取溢價，并關(guān)注中等資質(zhì)省份地市級、AA(2)及以上品種城投債，同時在資質(zhì)較好的主體中挖掘美元永續(xù)債溢價和美元債發(fā)行結(jié)構(gòu)溢價，對于弱資質(zhì)省份，需警惕估值風(fēng)險。
風(fēng)險提示：海外市場風(fēng)險演化超預(yù)期，城投監(jiān)管政策超預(yù)期，城投口徑偏差
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