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開山股份是國(guó)內(nèi)螺桿壓縮機(jī)龍頭，公司以螺桿壓縮機(jī)技術(shù)為基石，積極推進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成功研發(fā)ORC螺桿膨脹機(jī)進(jìn)軍地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域，現(xiàn)已成為全球地?zé)岚l(fā)電新興翹楚。我們看好公司全球化戰(zhàn)略布局對(duì)標(biāo)國(guó)際空壓機(jī)龍頭企業(yè)，以及在全球地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域強(qiáng)大成長(zhǎng)潛力，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：國(guó)內(nèi)螺桿壓縮機(jī)龍頭企業(yè)，全球地?zé)岚l(fā)電新興翹楚。公司通過自研螺桿主機(jī)，成功打破國(guó)外壟斷，并逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)螺桿壓縮機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，目前正大力推進(jìn)全球化布局，在北美、東南亞、中東等地區(qū)相繼成立子公司，2021年海外收入近10億元，2022H1公司海外營(yíng)收占比達(dá)45%。同時(shí)，公司通過自主研發(fā)ORC螺桿膨脹發(fā)電機(jī)以及開創(chuàng)“一井一站”式地?zé)岚l(fā)電新技術(shù)路徑，近年來在地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速成長(zhǎng)，成為全球地?zé)岚l(fā)電新興翹楚。公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017-2021年，公司營(yíng)收從22.21億元增至34.85億元，CAGR為11.9%；歸母凈利潤(rùn)從1.04億元增至3.04億元，CAGR為30.8%；扣非凈利潤(rùn)從9694萬(wàn)元增至2.77億元，CAGR為30%。
　　▍壓縮機(jī)業(yè)務(wù)：公司擁有完善產(chǎn)品譜系，對(duì)標(biāo)國(guó)際龍頭企業(yè)。（1）行業(yè)前景：我國(guó)空氣壓縮機(jī)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，根據(jù)壓縮機(jī)網(wǎng)預(yù)測(cè)，2024年我國(guó)空壓機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)640億元，對(duì)應(yīng)2021-24年CAGR達(dá)3%，其中螺桿式空壓機(jī)是空氣壓縮機(jī)市場(chǎng)中份額占比最大的細(xì)分產(chǎn)品。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：以阿特拉斯、英格索蘭為代表的國(guó)際企業(yè)占據(jù)大部分高端市場(chǎng)份額，開山股份、東亞機(jī)械、鮑斯股份等具備螺桿主機(jī)自主研發(fā)制造能力的國(guó)內(nèi)廠商近年來與國(guó)際龍頭差距不斷縮小，正加速國(guó)產(chǎn)替代。（3）公司競(jìng)爭(zhēng)力：公司是壓縮機(jī)產(chǎn)品譜系最完善的本土企業(yè)，其核心產(chǎn)品螺桿壓縮機(jī)技術(shù)和產(chǎn)品力位居全球前列，同時(shí)大力推進(jìn)全球化布局，擁有覆蓋全球各大地區(qū)的強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)，2022H1海外業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)80%，公司完善的產(chǎn)品譜系+全球化銷售能力直接對(duì)標(biāo)國(guó)際龍頭企業(yè)。
　　▍地?zé)崮馨l(fā)電業(yè)務(wù)：地?zé)崮馨l(fā)電業(yè)務(wù)有望開啟公司第二成長(zhǎng)曲線。（1）行業(yè)前景：全球地?zé)岚l(fā)電利用空間巨大，碳中和背景驅(qū)動(dòng)裝機(jī)量加速增長(zhǎng)，根據(jù)地?zé)崮軈f(xié)會(huì)（GEA）預(yù)測(cè)，2025年全球地?zé)岚l(fā)電裝機(jī)量將達(dá)到18.4GW，2022-25年新增2.5GW。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：雙循環(huán)（Binary）發(fā)電技術(shù)已成主流，Ormat占據(jù)雙循環(huán)發(fā)電主要市場(chǎng)，根據(jù)Ormat年報(bào)披露，2017-2021年全球地?zé)岚l(fā)電總裝機(jī)量中雙循環(huán)發(fā)電裝機(jī)占比62%，在雙循環(huán)發(fā)電領(lǐng)域，Ormat、TICA(Exergy)、開山裝機(jī)量占比分別為78%、9%、7%，但從項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來看，開山近年來發(fā)展勢(shì)頭迅猛，根據(jù)開山股份和Ormat年報(bào)披露，目前開山在建項(xiàng)目達(dá)208.5MW，遠(yuǎn)高于Ormat的約110MW。（3）公司競(jìng)爭(zhēng)力：公司獨(dú)創(chuàng)“井口模塊”技術(shù)路徑，同時(shí)打通地?zé)犭娬鹃_發(fā)、建設(shè)到運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈，在靈活性和經(jīng)濟(jì)性方面優(yōu)勢(shì)明顯，根據(jù)公司官網(wǎng)披露，公司于2020年7月完成的印尼SMGP項(xiàng)目T-09井，鉆井時(shí)長(zhǎng)和花費(fèi)都創(chuàng)造了印尼地?zé)衢_發(fā)史上的最佳紀(jì)錄。
　　▍公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力：（1）海外業(yè)務(wù)：公司近年來大力推進(jìn)全球化布局，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，2021年海外營(yíng)收突破10億元，2022H1螺桿空壓機(jī)出口收入同比增長(zhǎng)80%。（2）售電業(yè)務(wù)：隨著公司地?zé)岚l(fā)電項(xiàng)目陸續(xù)并網(wǎng)發(fā)電，高利潤(rùn)率的售電業(yè)務(wù)成為公司成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)，2021年和2022H1分別實(shí)現(xiàn)收入2.56億元（+31%）和2.06億元（+161%）。（3）地?zé)岚l(fā)電設(shè)備+EPC業(yè)務(wù)：2019年公司獲得肯尼亞6500萬(wàn)美元地?zé)犭娬綞PC項(xiàng)目訂單，目前項(xiàng)目正順利落實(shí)推進(jìn)，憑借公司深厚技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累和成本優(yōu)勢(shì)，以及成功驗(yàn)證的獨(dú)創(chuàng)“一井一站”模式，未來有望在地?zé)岚l(fā)電設(shè)備+EPC領(lǐng)域獲得可觀市場(chǎng)份額。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定導(dǎo)致下游設(shè)備投資增速放緩；全球地?zé)岚l(fā)電規(guī)劃建設(shè)不及預(yù)期；公司地?zé)岚l(fā)電項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；融資進(jìn)度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司對(duì)核心技術(shù)人員依賴風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)螺桿壓縮機(jī)龍頭企業(yè)，近年來積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，大力進(jìn)軍地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域，現(xiàn)已成為全球地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域新興翹楚。我們看好公司全球化戰(zhàn)略布局對(duì)標(biāo)國(guó)際空壓機(jī)龍頭企業(yè)，以及在地?zé)岚l(fā)電領(lǐng)域的強(qiáng)大成長(zhǎng)潛力。綜合以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2022/23/24年?duì)I業(yè)收入為39.6億/50.8億/69.0億元，歸母凈利潤(rùn)為4.7億/6.7億/10.9億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為42/29/18倍?？紤]到公司不同業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性和商業(yè)模式差異，我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，對(duì)于壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，我們選取主營(yíng)業(yè)務(wù)為螺桿壓縮機(jī)的“漢鐘精機(jī)”作為可比公司，Wind一致預(yù)期2023年P(guān)E為17倍，考慮到公司龍頭地位以及全球化布局海外業(yè)務(wù)更高成長(zhǎng)性，我們給予公司壓縮機(jī)業(yè)務(wù)2023年20倍PE估值，壓縮機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)60億市值。對(duì)于售電業(yè)務(wù)和地?zé)岚l(fā)電設(shè)備+EPC業(yè)務(wù)，我們選取與公司商業(yè)模式相似的全球ORC地?zé)岚l(fā)電龍頭“奧瑪特科技”作為可比公司，參考“奧瑪特科技”公司過去5年43倍歷史平均PE以及公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，我們給予公司售電業(yè)務(wù)和地?zé)岚l(fā)電設(shè)備+EPC業(yè)務(wù)2023年50倍PE估值，地?zé)針I(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)190億市值，最終我們給予分部估值法90%折價(jià)。綜合以上估