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公司作為中國(guó)自有品牌生活家居的龍頭，數(shù)字化系統(tǒng)聯(lián)通生產(chǎn)和銷售各環(huán)節(jié)、產(chǎn)品開發(fā)能力強(qiáng)，持續(xù)保持每周上新100個(gè)SKU、國(guó)內(nèi)名創(chuàng)合伙人模式有助實(shí)現(xiàn)公司與加盟商的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，海內(nèi)外開店能力強(qiáng)。給予FY2023年14xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14港元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍自有品牌生活家居龍頭，全球化布局。公司成立于2013年，是以自有品牌進(jìn)入中國(guó)生活家居市場(chǎng)的領(lǐng)先者之一。公司主品牌名創(chuàng)優(yōu)品銷售11個(gè)品類的生活家居商品，核心SKU超過(guò)9000個(gè)。截至FY2022，公司共有5199家門店，其中海外105個(gè)國(guó)家和地區(qū)有1973家店。FY2019-FY2022，公司營(yíng)業(yè)收入分別為93.9/89.8/90.7/100.9億元，疫情下展現(xiàn)強(qiáng)韌性。
　　▍行業(yè)進(jìn)入雙位數(shù)增長(zhǎng)階段，競(jìng)爭(zhēng)格局良好。2021年中國(guó)自有品牌綜合零售市場(chǎng)規(guī)模為950億元，沙利文咨詢預(yù)計(jì)2022E-2026ECAGR為14.2%（轉(zhuǎn)引自公司招股書）。公司創(chuàng)辦3年后，在中國(guó)市占率即超過(guò)無(wú)印良品，此后一直保持行業(yè)龍頭地位，2021年GMV為108億元，市場(chǎng)占有率為11.4%。疫情下，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手展店數(shù)量較少，甚至大幅縮減。行業(yè)集中融資期已過(guò)，2020年疫情以來(lái)，市場(chǎng)未有獲得大額投融資的新進(jìn)入者。
　　▍輕資產(chǎn)模式，迅速搶占市場(chǎng)。FY2022，國(guó)內(nèi)擁有名創(chuàng)合伙人模式的門店3195家，占99%。名創(chuàng)合伙人模式下，公司輸出品牌及管理咨詢服務(wù)，合伙人承擔(dān)門店費(fèi)用，并分得終端商品銷售額的38%。FY2022，國(guó)內(nèi)擁有代理模式的門店3195家，占83%。代理模式下，公司僅負(fù)責(zé)出貨給代理商，交易過(guò)程隨即結(jié)束。對(duì)于海外市場(chǎng)潛力巨大的國(guó)家（如美國(guó)、加拿大、印度、印尼、新加坡和巴西），公司則開設(shè)直營(yíng)子公司運(yùn)營(yíng)。
　　▍產(chǎn)品開發(fā)能力強(qiáng)、供應(yīng)鏈能力出眾、數(shù)字化高效運(yùn)營(yíng)。名創(chuàng)優(yōu)品每7天推出約100個(gè)新SKU，新SKU的平均生命周期為6個(gè)月。名創(chuàng)優(yōu)品現(xiàn)有超1000家供應(yīng)商，其中大部分是中國(guó)的優(yōu)質(zhì)制造商，少部分是與其他全球品牌共用的供應(yīng)商。公司通過(guò)以量制價(jià)+短賬期現(xiàn)金結(jié)算保證商品成本端的低進(jìn)貨價(jià)。國(guó)內(nèi)端，公司通過(guò)SCM將終端銷售數(shù)據(jù)與供應(yīng)商實(shí)時(shí)共享，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商的按需生產(chǎn)。海外端，公司通過(guò)MOS和EOS系統(tǒng)連接海外門店/海外倉(cāng)庫(kù)/國(guó)內(nèi)門店/國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)海外銷售數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)回流，充分保障了低庫(kù)存和高周轉(zhuǎn)。
　　▍TOPTOY：跨界潮玩，定位商品集合店。公司2020年12月推出的潮玩品牌TOPTOY經(jīng)營(yíng)8大品類：盲盒、積木、手辦、拼裝玩具、收藏玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具，合計(jì)SKU約4600個(gè)。TOPTOY三成為獨(dú)家產(chǎn)品，七成為第三方產(chǎn)品。對(duì)比行業(yè)龍頭泡泡瑪特，TOPTOY的單店面積更大，利潤(rùn)更高。
　　▍品牌戰(zhàn)略升級(jí)，海內(nèi)外持續(xù)展店。2022年3月，公司開啟國(guó)內(nèi)品牌戰(zhàn)略升級(jí)，通過(guò)對(duì)3成興趣消費(fèi)類商品提價(jià)，來(lái)提升品牌價(jià)值，我們預(yù)計(jì)FY2023Q4國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率將較FY2021Q4提升6-7pcts。根據(jù)我們的測(cè)算，中國(guó)市場(chǎng)中短期門店空間為4014家，長(zhǎng)期門店空間為5197家。美國(guó)市場(chǎng)（直營(yíng)市場(chǎng)）長(zhǎng)期空間至少為11063家。我們預(yù)計(jì)CY2023-CY2025公司全球門店數(shù)將分別為6695/7595/8495家。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：居民消費(fèi)能力承壓，可選消費(fèi)品銷售受影響的風(fēng)險(xiǎn)；品牌戰(zhàn)略升級(jí)計(jì)劃使商品均價(jià)上升，或影響銷售額的風(fēng)險(xiǎn)；電商沖擊、局部疫情反復(fù)影響線下客流及加盟商展店意愿的風(fēng)險(xiǎn)；TOPTOY業(yè)務(wù)盈虧平衡時(shí)點(diǎn)或延后的風(fēng)險(xiǎn)；東南亞國(guó)家旅游業(yè)難以恢復(fù)至疫情前水平的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)。收入端：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)或?qū)⒅饾u走出疫情影響，我們預(yù)計(jì)公司FY2023-FY2025國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將分別凈增180/340/320家店（含TOPTOY）。目前海外業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，同時(shí)開店空間廣闊，展店穩(wěn)速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司FY2023-FY2025海外市場(chǎng)將分別凈增320/370/370家店。利潤(rùn)端：公司持續(xù)推進(jìn)品牌戰(zhàn)略升級(jí)計(jì)劃，國(guó)內(nèi)毛利率提升已見效，仍有提升空間；公司營(yíng)運(yùn)管理能力強(qiáng)，各項(xiàng)費(fèi)用率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。綜合考慮以上因素，我們預(yù)測(cè)公司FY2023-FY2025年?duì)I業(yè)收入118.5億/144.6億/171.8億元人民幣，同比+17.5%/+22.1%/+18.8%；預(yù)測(cè)FY2023-FY2025年Non-IFRS凈利潤(rùn)11.3億/15.1億/20.4億元人民幣，同比+56.0%/+34.3%/+34.4%；對(duì)應(yīng)FY2023-FY2025年EPS預(yù)測(cè)分別為0.89/1.19/1.61元人民幣。由于公司仍處于成長(zhǎng)期，故不采用DCF估值法。PE角度：Bloomberg一致預(yù)期下，可比公司Dollar Tree、Dollar General、Five Below、Fast Retailing、Pan Pacific、Ryohin Keikaku、Seria 2023年預(yù)測(cè)PE中位數(shù)為24倍，公司當(dāng)前PE（FY2023）估值11倍，相對(duì)同行較低，考慮到港交所上市公司當(dāng)前的低估值，我們給予公司FY2023年14xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14港元/股。PEG角度：可比公司2023年預(yù)測(cè)PEG中位數(shù)為3.67，我們預(yù)測(cè)公司FY2023-FY2025年Non-IFRS凈利潤(rùn)復(fù)合增速為34.4%，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2023年公司預(yù)期PEG為0.33，低于可比公司估值水平，考慮到公司當(dāng)前仍處成長(zhǎng)階段，我們給予公司FY2023年0.70倍PEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24港元/股。綜合PE與PEG兩種估值方法，基于謹(jǐn)慎性原則，我們按照FY2023年14倍PE，給予目標(biāo)價(jià)14港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)