>> 中信證券-銀河娛樂(00027.HK)投資價值分析報告：充足資本加持穩(wěn)健經(jīng)營，廣泛布局打造國際綜合度假村-221105
| 上傳日期： |
2022/11/6 |
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| 3680KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭 |
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此報告為加密報告 |
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在澳門特區(qū)政府強調(diào)產(chǎn)業(yè)多元化轉(zhuǎn)型的背景下，澳門博彩行業(yè)已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。疫情反復(fù)使得赴澳客流量低迷，流動性是當(dāng)下各大博企維持經(jīng)營穩(wěn)定性的關(guān)鍵。銀河娛樂擁有澳門博彩行業(yè)內(nèi)最強資產(chǎn)負(fù)債表，充足資本加持穩(wěn)健經(jīng)營，六大博企中其確定性最強。新《博彩法》已正式落地為行業(yè)帶來短期情緒托底，作為本土中資龍頭，銀河娛樂對于非博彩業(yè)務(wù)的廣泛布局將助力公司在新一輪的博彩牌照競投中搶得先機，并利于海內(nèi)外綜合優(yōu)勢凸顯，有望在疫情后率先實現(xiàn)客流回升和營收修復(fù)?？紤]到行業(yè)仍處于疫情擾動下的波動修復(fù)期，給予公司2024年14倍EV/EBITDA，目標(biāo)市值2130億港元，對應(yīng)目標(biāo)價49港元，首次覆蓋，予以“增持”評級。
▍強勁的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)營穩(wěn)定性最高。反復(fù)且多點散發(fā)的疫情極大地影響了赴澳旅客流量，資本流動性是當(dāng)下維持穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵因素。銀河娛樂是今年澳門首家恢復(fù)派息的博企，截至22H1公司賬上現(xiàn)金及流動投資達290億港元，凈現(xiàn)金203億港元，核心債務(wù)維持在3億港元的低水平。公司的積極控費措施包括縮短場所營業(yè)時間、降低供應(yīng)商服務(wù)頻次、控制員工薪酬等，日均現(xiàn)金消耗額維持在210萬美元左右（未包含20萬美元/日的利息收入）?；趬毫y算，充足現(xiàn)金流可供公司在零收入情況下正常運營約56個月，財務(wù)狀況穩(wěn)健，為澳門六家博企中確定性最強標(biāo)的之一。
▍短期催化：賭牌競拍勢在必得。我們預(yù)計新一輪賭牌競拍結(jié)果最快有望在11月中旬公布。盡管云頂集團突然宣布參與競投使得行業(yè)出現(xiàn)“七爭六”的局面，為賭牌發(fā)放帶來變數(shù)，但我們認(rèn)為銀河作為原“主牌”牌主，從財務(wù)實力、單賭桌盈利能力、非博彩業(yè)務(wù)的規(guī)模與投放、酒店承載能力及海外客源拓展等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，新一輪賭牌獲拍有望搶得先機。此外，在澳門特區(qū)政府控制規(guī)模及非博彩轉(zhuǎn)型的前提下，我們認(rèn)為目前的賭桌數(shù)量將會是未來的上限。銀河三、四期將新增3500個房間和會展總面積達40000平方米的銀河國際會議中心，重點發(fā)力的非博彩業(yè)務(wù)有望助力公司在競拍中獲得更多的賭桌分配。
▍中長期展望：項目儲備豐富，綜合優(yōu)勢凸顯澳門本土與海外擴張長期潛力。在澳門著力淡化博彩對經(jīng)濟民生的影響背景下，銀河娛樂基于大型合家歡綜合度假村理念，率先布局路氹開發(fā)，作為老牌VIP貴賓業(yè)務(wù)龍頭，優(yōu)質(zhì)客源基礎(chǔ)有望助力其轉(zhuǎn)型高端中場及非博彩業(yè)務(wù)。公司項目儲備豐富，本土路氹銀河三期開幕在即，主打會展及非博彩業(yè)務(wù)。此外銀河也是六大博企中唯一在橫琴持有待開發(fā)土地的公司，有望實現(xiàn)“澳門+橫琴”的規(guī)模協(xié)同效應(yīng)。海外與SBM達成戰(zhàn)略合作，積極探索菲律賓長灘島等地的發(fā)展新機遇。
▍風(fēng)險因素：新賭牌落定出現(xiàn)黑天鵝事件；疫情反復(fù)影響；銀河三期開幕延期；宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇放緩波及賭客消費能力；內(nèi)地資本管制趨嚴(yán)；海外博彩競爭分流等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：銀河作為澳門博彩老牌VIP龍頭，近年來發(fā)力高端中場業(yè)務(wù)及非博彩轉(zhuǎn)型，路氹銀河三、四期建成后預(yù)計將成為澳門最大的連體綜合度假村，集群效應(yīng)顯著，待疫情好轉(zhuǎn)后有望率先實現(xiàn)客流回升。此外銀河土地儲備豐富，橫琴項目的擴建將充分帶動“澳門+橫琴”的多元化協(xié)同發(fā)展。我們預(yù)測公司2022-24年營業(yè)收入為126.74/308.09/416.18億港元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為6.61/89.64/144.12億港元，假設(shè)行業(yè)于2024年恢復(fù)正常經(jīng)營，且銀河三期如期于2023年中期，銀河四期于2024年中下旬開幕，給予2024年14倍EV/EBITDA，對應(yīng)目標(biāo)價49港元。根據(jù)PE估值法，復(fù)盤銀河與港股同行公司過去10年動態(tài)PE發(fā)現(xiàn)，在2014-2015年“反腐”沖擊后，行業(yè)進入上行區(qū)間，銀河估值中樞為20倍。同樣基于行業(yè)在2024年恢復(fù)常態(tài)化經(jīng)營的假設(shè)，我們預(yù)測公司2022-2024年EPS（基本）為-0.29/1.29/2.28港元，給予2024年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價46港元，與EV/EBITDA估值法得出的目標(biāo)價較為一致?？紤]到EV/EBITDA更能夠準(zhǔn)確反映博企自由現(xiàn)金流狀況，我們選取更為主流的EV/EBITDA估值法進行估值，對應(yīng)目標(biāo)價49港元，首次覆蓋予以“增持”評級。
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