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事件：江蘇新能發(fā)布2022年三季報(bào)，公告顯示2022年前三季度公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.17億元，同比+11.29%，歸母凈利潤(rùn)3.81億元，同比-2.89%。其中受陸風(fēng)發(fā)電量下滑影響，單三季度公司歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同比-15.92%，毛利率同比-0.89pct、環(huán)比-13.74pct，凈利率同比-4.53pct、環(huán)比-17.70pct。結(jié)合經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　江蘇省風(fēng)資源走弱，三季度利潤(rùn)率回落：受一、三季度江蘇地區(qū)風(fēng)資源弱于去年同期影響，公司發(fā)電效率有所降低，前三季度陸風(fēng)發(fā)電量同比-17.09%，其中Q3同比-24.04%；受行業(yè)政策和燃料市場(chǎng)影響，以往業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目發(fā)電量大幅下降，前三季度同比-79.27%。而得益于H2#海風(fēng)項(xiàng)目及光伏項(xiàng)目電量增發(fā)，公司前三季度總發(fā)電量小幅提升，同比+1.89%。我們認(rèn)為未來分布式光伏、海上風(fēng)電或成為公司主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；截至2022H1末，公司已明確的新能源項(xiàng)目包含大豐0.85GW海風(fēng)項(xiàng)目，山西、河南等地光伏項(xiàng)目合計(jì)約0.37GW。
　　現(xiàn)金流大幅改善：前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為6.98億元，同比+36.6%。公司現(xiàn)金流大幅改善主要由于：1）現(xiàn)金流入增加：新項(xiàng)目投產(chǎn)疊加應(yīng)收電費(fèi)補(bǔ)貼回款同比增加，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入同比+10.66%。2）現(xiàn)金流出減少：部分生物質(zhì)項(xiàng)目合理利用小時(shí)數(shù)到期后已停運(yùn)，且受生物質(zhì)燃料持續(xù)上漲影響，公司對(duì)無供熱項(xiàng)目停機(jī)；得益于燃料采購(gòu)減少，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出同比-11.22%。此外，公司應(yīng)收賬款達(dá)到23.79億元，較2021年底增長(zhǎng)4.90億元，主要因素為綠電補(bǔ)貼尚未及時(shí)支付。
　　投資建議：作為江蘇省內(nèi)綠電企業(yè)，公司充分受益于省內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，發(fā)力海上風(fēng)電賽道的同時(shí)，有望憑借區(qū)域資源稟賦實(shí)現(xiàn)多方面項(xiàng)目資源拓展。此外，結(jié)合2021年公司如東H2海上風(fēng)電投產(chǎn)、大唐國(guó)信濱海海風(fēng)項(xiàng)目40%股權(quán)注入以及其他業(yè)務(wù)拓展與調(diào)整，我們調(diào)整2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為6.36/8.42/10.98億元，增速分別為+107.2%、+32.4%、+30.5%，對(duì)應(yīng)11月4日收盤價(jià)PE分別為17.3/13.1x/10.0x，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司后續(xù)新能源項(xiàng)目獲取不及預(yù)期；2、海上風(fēng)電裝機(jī)成本降幅不及預(yù)期；3、融資成本上行；4、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。