>> 安信證券-思林杰(688115)新產(chǎn)品、新環(huán)節(jié)、新客戶：國(guó)產(chǎn)虛擬儀器加速崛起-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
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| 3313KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入-A（首次） |
作者： |
趙陽(yáng),夏瀛韜 |
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■國(guó)內(nèi)模塊化測(cè)量?jī)x器龍頭，背靠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績(jī)持續(xù)高增
思林杰成立于2005年，于2022年上市，是一家主要面向蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，專注于模塊化測(cè)量?jī)x器的國(guó)產(chǎn)廠商。得益于“工業(yè)樂高”理念帶來(lái)差異化優(yōu)勢(shì)，模塊化儀器具有效率高、性價(jià)比高、小型化、靈活性等特點(diǎn)，在生產(chǎn)測(cè)試領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，因此自2010年后，蘋果對(duì)于模塊化測(cè)量?jī)x器需求的持續(xù)提升。2016年起，公司開始在蘋果的多個(gè)測(cè)試項(xiàng)目上導(dǎo)入嵌入式儀器的解決方案，并于2017年11月正式成為蘋果公司合格供應(yīng)商。2018年至今，包括控制器系列、電源系列等數(shù)十種公司研發(fā)的系列模塊通過了蘋果公司的認(rèn)證，覆蓋范圍也逐步拓展至蘋果公司消費(fèi)電子產(chǎn)品的全部類型。與此同時(shí)，公司營(yíng)收也隨著產(chǎn)品覆蓋范圍的擴(kuò)大而同步增長(zhǎng)，從2018年的1.21億元增長(zhǎng)至2021年的2.22億元，近四年復(fù)合增速超20%。此外，由于公司下游約90%收入為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，客戶優(yōu)質(zhì)，疊加模塊化儀器產(chǎn)品形態(tài)的創(chuàng)新，公司毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)居70%以上。
■競(jìng)爭(zhēng)格局良好，新環(huán)節(jié)、新客戶、新產(chǎn)品是公司未來(lái)發(fā)展的三重動(dòng)力
從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中模塊化儀器的供應(yīng)商主要是公司和美國(guó)國(guó)家儀器，相較于潛在的進(jìn)入者，公司具備兩大護(hù)城河：1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的時(shí)間壁壘，尤其是通過蘋果合格供應(yīng)商的驗(yàn)證時(shí)間較難被壓縮；2）和蘋果以及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)備商良性交互所形成的經(jīng)驗(yàn)壁壘，得益于和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的緊密合作關(guān)系，公司可以根據(jù)蘋果最新的測(cè)試需求，以及設(shè)備商的使用反饋，來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品迭代，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
從發(fā)展機(jī)遇來(lái)看，我們認(rèn)為新環(huán)節(jié)、新客戶、新產(chǎn)品是公司未來(lái)發(fā)展的三重動(dòng)力。首先，在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，公司目前主要參與的是PCBA的功能測(cè)試環(huán)節(jié)，而蘋果產(chǎn)業(yè)鏈測(cè)試環(huán)節(jié)眾多，例如整機(jī)功能測(cè)試和模組測(cè)試都是公司正在拓展的方向。2022H1，公司營(yíng)業(yè)收入從去年同期的1.17億元增長(zhǎng)至1.69億元，同比增長(zhǎng)44.66%，主要系嵌入式智能儀器模塊測(cè)試方案從PCBA功能測(cè)試環(huán)節(jié)拓展到了電池模組測(cè)試環(huán)節(jié)。由此可見，一旦公司在某個(gè)測(cè)試環(huán)節(jié)中實(shí)現(xiàn)零的突破，便會(huì)帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。其次，在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外，一方面公司可以針對(duì)3C客戶復(fù)刻在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的優(yōu)勢(shì)，2019-2021H1在VIVO取得的銷售收入呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；同時(shí)，公司也實(shí)現(xiàn)了對(duì)亞馬遜、Meta、東京電子、所樂等國(guó)外知名客戶的直接銷售，尤其是針對(duì)Meta，根據(jù)招股說(shuō)明書披露，公司于2019年2月取得Meta供應(yīng)商資質(zhì)，截止2021H1，公司對(duì)Meta累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入155.14萬(wàn)元。展望未來(lái)，伴隨VR市場(chǎng)的爆發(fā)，公司與Meta的合作有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
■模塊化儀器坡長(zhǎng)雪厚，加速下游拓展，迎接新成長(zhǎng)
得益于半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展、總線傳輸效率的提升和“軟件定義儀器”概念的完善，測(cè)量?jī)x器從上世紀(jì)90年代開始以模塊化的形態(tài)出現(xiàn)，逐步成為繼臺(tái)式儀表之后的另一種新形態(tài)，并廣泛用于半導(dǎo)體制造測(cè)試、軍事、航空、汽車、工業(yè)等多領(lǐng)域測(cè)試，根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，2020年P(guān)XI年收入達(dá)到17.5億美元，2013-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.2%。身處于廣闊的市場(chǎng)空間，公司選擇將車電子、半導(dǎo)體、5G通信等行業(yè)作為除3C以外的長(zhǎng)期發(fā)展方向，我們認(rèn)為，公司新布局的三個(gè)下游與行業(yè)龍頭美國(guó)國(guó)家儀器（NI）不謀而合，并都具備產(chǎn)業(yè)本土化的特征，對(duì)于國(guó)產(chǎn)廠商蘊(yùn)含著更大機(jī)遇。同時(shí)，面對(duì)海外廠商，如NI在模塊數(shù)量和軟件生態(tài)方面的壁壘，公司也開始加碼布局，同步推進(jìn)軟硬件研發(fā)，并不斷豐富產(chǎn)品族群。我們認(rèn)為，軟硬件族群是解決方案的基座，隨著豐富程度的提升，公司也有望推出面向各行各業(yè)的解決方案，實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。
■投資建議：公司基于“虛擬儀器”理念，作為國(guó)內(nèi)模塊化測(cè)量?jī)x器解決方案龍頭，下游客戶優(yōu)質(zhì)，技術(shù)路徑和產(chǎn)品形態(tài)獨(dú)特，具有產(chǎn)業(yè)鏈稀缺性。公司兼具短中長(zhǎng)期邏輯，短期擁有電池模組測(cè)試帶來(lái)的確定性業(yè)績(jī)?cè)隽?，中期具備新環(huán)節(jié)、新客戶、新產(chǎn)品帶來(lái)的三重發(fā)展驅(qū)動(dòng)力，長(zhǎng)期身處于超百億的模塊化儀器市場(chǎng)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，測(cè)試需求不斷涌現(xiàn)，對(duì)標(biāo)美國(guó)國(guó)家儀器，空間廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的收入分別為2.92/3.91/5.09億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.92/1.16/1.48億元。首次覆蓋，給予買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為69.6元，相當(dāng)于2023年40倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）單一下游占比過大的風(fēng)險(xiǎn)；2）消費(fèi)電子景氣度下降的風(fēng)險(xiǎn)；3）新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；5）假設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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