>> 中信證券-浙版?zhèn)髅?601921)投資價值分析報告：區(qū)域出版發(fā)行龍頭，立足浙江面向全國-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
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| 4896KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王冠然,任杰 |
| 下載權(quán)限： |
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浙版?zhèn)髅绞菂^(qū)域性出版發(fā)行龍頭公司，具有穩(wěn)固的省內(nèi)市場以及較強(qiáng)的全國化及線上發(fā)行能力。公司核心主業(yè)增長穩(wěn)健，分紅股息回報可觀，且所在的出版板塊目前估值處于低位，具備投資性價比。綜合可比估值及絕對估值方法，我們給予公司目標(biāo)價8.0元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。
▍浙版?zhèn)髅剑赫憬霭纨堫^，主業(yè)增長穩(wěn)健。浙版?zhèn)髅绞钦憬俪霭姘l(fā)行集團(tuán)，業(yè)務(wù)以出版與發(fā)行為主（2021年收入占比>90%），并融合印刷、營銷等業(yè)態(tài)于一體。公司旗下有8家出版社（教育社、文藝社等）及2家發(fā)行公司（新華書店、博庫），通過政府“單一來源采購”獨家負(fù)責(zé)浙江省教材征訂，具有區(qū)域壟斷性地位。公司2021年7月上市，大股東浙版集團(tuán)持股81%（截至22H1）。公司17~21年營收CAGR 4.8%，22H1營收54.0億元（YoY+8.7%）；17~21年歸母凈利潤C(jī)AGR 7.2%，22H1歸母凈利潤6.8億元（YoY+16.1%），收入、利潤均穩(wěn)健增長；2021年分紅比例54%，對應(yīng)靜態(tài)股息率4.4%，股息率可觀。
▍出版發(fā)行行業(yè)：資質(zhì)門檻高，市場格局穩(wěn)。整體規(guī)模方面，我國圖書發(fā)行銷售額超過千億（2020年1,075億元，YoY+6.7%），其中前三類目為文化教育（占比81.1%，核心為教材、教輔），哲學(xué)社科（占比7.5%，含黨建、經(jīng)管），文學(xué)藝術(shù)（占比6.5%）。零售渠道方面，線上碼洋比重近80%（1~3Q22），其中傳統(tǒng)電商/短視頻電商占比分別61.7%/19.8%。行業(yè)盈利方面，頭部出版公司收入利潤穩(wěn)健增長（2016~21年收入/凈利潤C(jī)AGR分別3.8%/6.2%），現(xiàn)金充裕（2021年末現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重45.5%），分紅比例較高（2021分紅比率49.2%）。
▍公司聚焦：出版、發(fā)行皆有亮點，上市夯實公司實力。出版方面，2021年出版業(yè)務(wù)中教材教輔/一般圖書銷售額10.0/15.6億元（YoY+26.2%/+7.3%），教材拓展市場帶來增量空間。發(fā)行方面，2021年發(fā)行業(yè)務(wù)中教材教輔/一般圖書/非圖商品銷售額34.6/47.6/8.7億元（YoY+10.0%/+25.1%/-0.4%）。公司打造線下、線上廣泛發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，2021年省外收入占比40.6%，線上銷售收入26.9億元（YoY+60.4%），線上銷量領(lǐng)跑行業(yè)。上市后業(yè)務(wù)布局：1）夯實精品出版，增厚內(nèi)容版權(quán)；2）推動數(shù)字融合，打造全媒體內(nèi)容；3）實行線下門店升級，融合文化消費體驗。
▍核心看點：業(yè)績穩(wěn)健，股息可觀，估值低位。
業(yè)務(wù)穩(wěn)健，盈利確定性高。公司教材教輔的出版、發(fā)行具有區(qū)域優(yōu)勢，一般圖書業(yè)務(wù)受益于線下線上廣泛布局的銷售網(wǎng)絡(luò)。
分紅率較高，股息回報可觀。公司2021年上市首年分紅率54%，靜態(tài)股息率4.4%，對標(biāo)行業(yè)頭部公司，我們預(yù)計分紅率有望穩(wěn)步提升。
出版板塊估值處低位，具備性價比。目前，國有出版發(fā)行公司平均PE（22E）8.5x，其中頭部公司10~11x；出版（中信）指數(shù)當(dāng)前估值處于近5年20%分位數(shù)（PETTM）以下的低估值水平。
▍風(fēng)險因素：教材出版發(fā)行政策變動，稅收政策及補(bǔ)貼政策變化，紙張等原材料價格波動，浙江省新生兒人數(shù)及中小學(xué)學(xué)生人數(shù)不及預(yù)期，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，疫情對線下圖書零售造成沖擊。
▍投資建議：浙版?zhèn)髅绞菂^(qū)域性出版發(fā)行龍頭公司，盈利狀況穩(wěn)健，分紅股息回報可觀，且目前板塊估值處于低位，具備投資性價比。我們預(yù)測公司22E~24E營收123.2/130.7/137.6億元，實現(xiàn)歸母凈利潤14.4/15.1/15.8億元，公司當(dāng)前股價對應(yīng)PE 11.2x/10.7x/10.3x。結(jié)合可比公司估值、DCF及DDM估值測算（詳見正文），我們給予公司目標(biāo)價8.0元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。
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