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3Q22業(yè)績(jī)公布，毛利率低于預(yù)期：總收入同比+33%/環(huán)比+26%至人民幣130.0億元（vs.我們預(yù)期約人民幣128.2億元），毛利率同比-7.0pcts /環(huán)比+0.3pcts至13.3%（vs.我們預(yù)期約14.8%），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-1.6pcts /環(huán)比-0.3pcts至16.4%（vs.我們預(yù)期約18.0%）。3Q22 Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大507%/環(huán)比擴(kuò)大58%至人民幣34.6億元。我們判斷，3Q22收入基本符合預(yù)期，毛利承與Non-GAAP歸母業(yè)績(jī)低于預(yù)期，1）老車型權(quán)益放大，導(dǎo)致均價(jià)環(huán)比回落；2）充換電等投入擴(kuò)大，拖累其他業(yè)務(wù)毛利率；3）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增加。
　　疫情/供應(yīng)鏈仍為爬坡關(guān)鍵：1）3Q22交付量同比+29%/環(huán)比+26%至3.2萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+38%/環(huán)比+25%至人民幣119.3億元（ASP同比+6.8%/環(huán)比-1.2%至人民幣37.8萬(wàn)元）。2）3Q22 Non-GAAPR&D費(fèi)用率同比+8.6pcts/環(huán)比+1.6pcts至19.8%，Non-GAAPSG&A費(fèi)用率同比+2.2pcts/環(huán)比-1.1pcts至19.2%。3）截至2022/9/30，包括短期投資等在手現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)約人民幣514億元。我們判斷，1）3Q22交付量受疫情反復(fù)+供應(yīng)鏈緊缺影響，預(yù)計(jì)當(dāng)前供應(yīng)鏈制約因素已有所緩解，管理層指引4Q22E交付量約4.3-4.8萬(wàn)輛；2）鑒于碳酸鋰價(jià)格維持高位+老車型權(quán)益放大壓力，預(yù)計(jì)4Q22E毛利率環(huán)比穩(wěn)定。
　　高端品牌定位明確+下沉中端市場(chǎng)規(guī)劃，銷量/資金是新勢(shì)力的核心：我們判斷，1）特斯拉降價(jià)符合預(yù)期，預(yù)計(jì)或進(jìn)一步加劇純電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；鑒于蔚來(lái)高端品牌定位+全新車型較強(qiáng)競(jìng)品力，預(yù)計(jì)其受影響程度相對(duì)有限；短期交付仍由疫情/供應(yīng)鏈等因素決定。2）蔚來(lái)為產(chǎn)業(yè)鏈/研發(fā)+市場(chǎng)/渠道+充換電+品牌等布局最為廣泛的新勢(shì)力，我們預(yù)計(jì)銷量/資金是新勢(shì)力的核心；當(dāng)前蔚來(lái)在手現(xiàn)金充沛，精準(zhǔn)投入+高效產(chǎn)出+較強(qiáng)兌現(xiàn)能力是決定估值高低的關(guān)鍵。管理層指引核心業(yè)務(wù)仍有望在4Q23E盈虧平衡，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化的長(zhǎng)期25%-30%毛利率可期。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：鑒于碳酸鋰價(jià)格維持高位、疫情/供應(yīng)鏈的不確定性、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用或仍將持續(xù)擴(kuò)大，下調(diào)2022E-2024ENon-GAAP歸母業(yè)績(jī)46%/61%/56%，預(yù)計(jì)2022E-2023ENon-GAAP歸母凈虧損分別約人民幣100.7億元/50.2億元、2024ENon-GAAP歸母凈利潤(rùn)約人民幣16.5億元。鑒于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至US$12.86（對(duì)應(yīng)約1.45x 2023EPS），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈緊缺；需求不及預(yù)期；交付量不及預(yù)期；新車上市不及預(yù)期；毛利率爬坡不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；成本費(fèi)用控制不及預(yù)期；NOP+與Baas/換電業(yè)務(wù)不及預(yù)期；融資/攤薄風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/金融風(fēng)險(xiǎn)等。