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Q3交付符合指引，Q4交付指引為4.3-4.8萬臺。公司2022 Q3年實(shí)現(xiàn)交付3.16萬輛，營收130億元，同比增長33%，符合指引。Q3 non-GAAP歸屬普通股股東凈虧損34.6億元，凈虧損率為26.6%，較Q2增加5.4pct，主要由于研發(fā)投入增加及毛利率環(huán)比下滑所致。公司2022Q4指引為銷量4.3-4.8萬臺，營收173.68-192.25億元，同增75.4%-94.2%。
　　預(yù)計(jì)2023H1將發(fā)5款新車型，交付增長動力強(qiáng)勁。已有車型交付：公司目前在手訂單仍相對充裕，據(jù)門店調(diào)研，目前ET5提車時(shí)間約為2023Q1下旬，ET7/ES7提車時(shí)間約為2023年春節(jié)前，后續(xù)交付量主要取決于爬產(chǎn)節(jié)奏。公司12月交付目標(biāo)沖刺2萬臺：1）ET5目前受限于新EDS電驅(qū)產(chǎn)能爬坡，交付略低預(yù)期，本月EDS將新增一條產(chǎn)線，預(yù)計(jì)12月ET5產(chǎn)能限制將得到解決；2）ET7/ES7此前副車架供應(yīng)問題已基本解決，后續(xù)交付將持續(xù)提升，同時(shí)公司計(jì)劃加強(qiáng)終端宣傳，增厚在手訂單。后續(xù)新車型：公司計(jì)劃2023年上半年NIO品牌新發(fā)5款車型，我們預(yù)計(jì)包括866車型基于NT 2.0平臺的三款改款及兩款全新車型。預(yù)計(jì)至2023年6月，公司在售車型總數(shù)將達(dá)8款。
　　隨ET5/ES7/ET7爬產(chǎn)、后續(xù)新車型快速銜接及海外市場開拓，我們預(yù)計(jì)公司2023年銷量有望達(dá)24萬臺，迎來翻倍增長。此外，公司第二品牌定位30萬以下大眾市場，產(chǎn)研穩(wěn)步推進(jìn)中，有望助力長期銷量增長。
　　整車毛利率短期承壓，長期提升趨勢不變。公司2022Q3毛利率為13.3%，環(huán)比提升0.3pct，其中車輛銷售毛利率環(huán)比下降0.3pct至16.4%，主要由于原材料漲價(jià)及新車型爬產(chǎn)初期毛利率較低；服務(wù)及其他毛利率環(huán)比修復(fù)14pct至-21%。Q4預(yù)計(jì)公司整車毛利率仍將面臨一定壓力，主要由于原材料價(jià)格上漲及毛利率偏低的車型ET5交付占比提升。長期，若上游原材料成本維持穩(wěn)定，隨老車型遷移至新平臺、以及服務(wù)端毛利率修復(fù)，整體毛利率有望持續(xù)提升。
　　銷售規(guī)模提升驅(qū)動費(fèi)用率下降，公司有望穩(wěn)步邁向盈利。公司Q3研發(fā)費(fèi)用率為23%，研發(fā)費(fèi)用凈額為29.5億元，后續(xù)公司計(jì)劃控制季度研發(fā)投入凈額在30億元左右，預(yù)計(jì)2023年研發(fā)費(fèi)用率有望控制在低雙位數(shù)。公司Q3銷管費(fèi)用率為21%，較Q2環(huán)比下降1.3pct，預(yù)計(jì)公司后續(xù)新門店及換電站將穩(wěn)步擴(kuò)張，隨銷售規(guī)模提升，銷管費(fèi)用率仍有下降空間。結(jié)合毛利率提升及規(guī)模效應(yīng)帶來的費(fèi)用率下降，我們預(yù)計(jì)公司non-GAAP凈利潤率有望在2024年取得單季度轉(zhuǎn)正，公司目標(biāo)2023年底實(shí)現(xiàn)NIO品牌盈利轉(zhuǎn)正。
　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年銷量約12.7/24.2/34.7/46.7萬輛，總收入達(dá)507/918/1292/1565億元，non-GAAP凈利潤率約-20%/-8%/-1%/2%。結(jié)合同業(yè)估值，我們給予其目標(biāo)市值約283億美元(2217億港元)，對應(yīng)約4X 2022e P/S，約合港股（9866.HK）138.0港元、美股（NIO.N）17.6美元目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車型研發(fā)及銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新品牌推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、上游零部件供應(yīng)波動風(fēng)險(xiǎn)。