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事件:
　　2022年11月9日，美蘭空港發(fā)布有關(guān)租賃協(xié)議的主要及關(guān)聯(lián)交易公告：
　?、僮赓U資產(chǎn)：公司向母公司?？诿捞m有限租賃美蘭機(jī)場一期資產(chǎn)（土地、建筑物及設(shè)備等，包括內(nèi)資股認(rèn)購資產(chǎn)等）及美蘭機(jī)場二期資產(chǎn)（土地、建筑物及設(shè)備等，包含跑道、安檢資產(chǎn)、水電供應(yīng)資產(chǎn)等）。
　　②租金標(biāo)準(zhǔn)：公司每年應(yīng)付母公司租金總額為5.57億元（按每年365日計(jì)算，不包括增值稅），根據(jù)租賃資產(chǎn)的范圍標(biāo)的變動予以調(diào)整，調(diào)整范圍在5%以內(nèi)。協(xié)議簽訂后，公司預(yù)計(jì)將確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)及租賃負(fù)債約15.75億元，其中租賃負(fù)債利率約3.9%，年度使用權(quán)資產(chǎn)折舊增加額約為5.28億元。
　　③租賃期限：租賃合同為期三年，自2023年1月1日起至2025年12月31日止。
　?、艽送?，若美蘭機(jī)場旅客吞吐量在租賃協(xié)議期限內(nèi)由于疫情等不可抗力因素而減少，協(xié)議雙方在基于客觀情況及公平合理原則磋商后調(diào)減或豁免租金。
　　投資要點(diǎn):
　　資產(chǎn)租賃方案落地，采用固定租金模式
　　在此次租賃協(xié)議的框架之下，上市公司對美蘭機(jī)場一期和二期相關(guān)資產(chǎn)的租賃模式均為固定租金模式，年租金總額共計(jì)5.57億元。其中租賃的一期資產(chǎn)主要包含一期跑道、土地及相關(guān)設(shè)備，而二期資產(chǎn)則主要為二期跑道、土地、安檢設(shè)備、水電供應(yīng)以及后勤保障等資產(chǎn)。美蘭機(jī)場二期工程規(guī)模較大，整體投資額達(dá)約148億元，其中上市公司負(fù)責(zé)航站樓、停車樓以及貨運(yùn)區(qū)等工程的建設(shè)；剩余工程如飛行區(qū)等工程由母公司負(fù)責(zé)，投資額約71.8億元。
　　在協(xié)議開始執(zhí)行后，先前上市公司與母公司所簽訂的綜合服務(wù)協(xié)議、機(jī)坪租賃協(xié)議及新貨站租賃協(xié)議等將一并終止。并且新租賃協(xié)議約定，若機(jī)場客流受疫情影響而減少，租金則可在協(xié)議雙方共同商議后進(jìn)行減免。
　　收入成本結(jié)構(gòu)調(diào)整，賦予業(yè)績更高成長性
　　此次租賃協(xié)議簽訂之前，上市公司向母公司租賃資產(chǎn)采用的是收入分成模式，如一期跑道所產(chǎn)生的飛機(jī)起降費(fèi)、旅客過港費(fèi)及向香港、澳門及外國航空公司收取的基本地勤服務(wù)費(fèi)由雙方根據(jù)75%（上市公司）和25%（母公司）的比例進(jìn)行分取，伴隨客流持續(xù)增長，母公司相應(yīng)的分成規(guī)模逐漸上升。按此分成比例測算，疫情前2019年母公司相關(guān)收入分成達(dá)到約2.5-3億元。除此之外，母公司還以收入分成方式參與公司免稅業(yè)務(wù)。
　　伴隨新版租賃協(xié)議簽訂，一期、二期資產(chǎn)將統(tǒng)一采用固定租金模式，由上市公司獲得運(yùn)作及管理租賃資產(chǎn)過程中所產(chǎn)生的所有收入，并承擔(dān)過程中所有成本及開支。固定租金模式使得美蘭機(jī)場核心資產(chǎn)運(yùn)作方式得到重構(gòu)，有助于確保上市公司運(yùn)營及管理美蘭機(jī)場所需相關(guān)資產(chǎn)的完整性，提升機(jī)場整體運(yùn)作的效率。
　　同時(shí)，固定租金模式之下，機(jī)場規(guī)模效應(yīng)將得到充分顯現(xiàn)。伴隨機(jī)場客流持續(xù)增長，公司有望展現(xiàn)更高的業(yè)績成長性。倘若固定租金模式能夠一直延續(xù)，未來公司將有望持續(xù)受益。
　　價(jià)值持續(xù)低估，靜待需求回暖
　　在二期投產(chǎn)后，美蘭空港正式邁入“雙航站樓+雙跑道”運(yùn)營新時(shí)代時(shí)代，產(chǎn)能上限已經(jīng)打開，2025年之前將貢獻(xiàn)島內(nèi)航空客流主要增量。伴隨離島免稅紅利持續(xù)釋放，公司客流變現(xiàn)效率有望持續(xù)提升。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達(dá)到約4000萬人次、免稅銷售額約為100億元，假設(shè)扣點(diǎn)率提升至25%，對應(yīng)公司免稅收入即可達(dá)到約25億元，當(dāng)前價(jià)值持續(xù)低估。
　　近期由于本土疫情多地散發(fā)影響，海南航空出行需求回落至歷史底部區(qū)間。但邊際上，伴隨防控政策及各地出行政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，國內(nèi)線進(jìn)入防疫新常態(tài)，疊加旺季即將來臨，海南省航空出行需求有望逐漸回暖。國際線方面，由海航運(yùn)營的海口-香港往返直飛航線將于11月16日開始恢復(fù)，計(jì)劃每周一班，該航線也是疫情以來海南恢復(fù)的首條國際及地區(qū)定期客運(yùn)航線。
　　美蘭空港作為自貿(mào)港核心樞紐，天然壟斷高端流量、發(fā)展空間廣闊。待疫情陰霾消散后需求回升，公司業(yè)績有望迅速回暖，重回高增長通道。
　　盈利預(yù)測和投資評級：綜合考慮疫情形勢及業(yè)務(wù)恢復(fù)進(jìn)度，我們下調(diào)公司2022年歸母凈利潤預(yù)測，同時(shí)2023-2024年盈利預(yù)測已將此次租賃事項(xiàng)中涉及的相關(guān)資產(chǎn)帶來的收入及折舊、利息支出等影響納入估值模型考慮范圍內(nèi)。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別至15.12、28.83、36.18億元，歸母凈利潤分別為0.04、6.81、12.74億元，對應(yīng)PE分別為1637.77、10.51、5.61倍。雖然公司短期仍受影響，但未來廣闊成長空間沒有改變，當(dāng)前價(jià)值仍被持續(xù)低估，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，重大政策變動，店鋪招商不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期、增發(fā)進(jìn)度存在不確定性。