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細(xì)分領(lǐng)域龍頭，第二成長(zhǎng)曲線清晰。上海艾錄系國(guó)內(nèi)工業(yè)用紙包裝與奶酪棒包裝行業(yè)雙龍頭，2015年縱向布局智能包裝系統(tǒng)，2017年橫向延伸至塑料包裝領(lǐng)域，2018年切入高景氣、高利潤(rùn)的奶酪棒包裝賽道打開二次成長(zhǎng)空間。近五年收入CAGR為24.98%，利潤(rùn)C(jī)AGR為26.29%，2022年受疫情擾動(dòng)需求承壓，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。
　　奶酪棒包裝領(lǐng)跑行業(yè)，生產(chǎn)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。奶酪棒包裝具有較高技術(shù)壁壘，公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)加速滲透下游客戶，深度綁定奶酪龍頭妙可藍(lán)多，并與蒙牛、伊利、奶酪博士等多個(gè)知名品牌達(dá)成合作，2019-2021年收入CAGR為109.4%。奶酪棒潛在空間廣闊，常溫/成人品類將為行業(yè)增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力，上海艾錄作為上游包裝龍頭有望率先受益，中性假設(shè)下，2030年公司奶酪棒包裝業(yè)務(wù)收入約為14億元，2021-2030年CAGR為20.0%。
　　工業(yè)用紙包裝積淀深厚，行業(yè)規(guī)模與市場(chǎng)份額有望共同向上。公司通過(guò)自動(dòng)化與規(guī)?；a(chǎn)降本增效，人均創(chuàng)收創(chuàng)利持續(xù)領(lǐng)先，盈利能力優(yōu)于同業(yè)；優(yōu)質(zhì)客戶資源積累豐富，積極拓新獲取增量，成長(zhǎng)穩(wěn)健，2019-2021年收入CAGR為18.3%；限塑禁塑令推動(dòng)“以紙代塑”需求高漲，紙包裝潛在空間廣闊，上海艾錄作為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。
　　把握利潤(rùn)拐點(diǎn)，靜待景氣回升。1）奶酪棒包裝：伴隨下游奶酪棒市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，競(jìng)爭(zhēng)格局向好，公司有望憑借自身優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)獲得價(jià)格支撐，下游壓價(jià)空間有限；若2023年需求回暖且新客戶放量將帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提高，利潤(rùn)彈性有望釋放。2）工業(yè)用紙包裝：2021H2以來(lái)原料價(jià)格高企，且下游需求較弱阻礙提價(jià)傳導(dǎo)，導(dǎo)致利潤(rùn)承壓；2022Q3紙價(jià)同比改善，后續(xù)價(jià)格進(jìn)一步回落疊加提價(jià)落地，成本壓力有望得到緩解。
　　投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)上海艾錄2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.9/14.3/17.0億元，同比增長(zhǎng)6.0%/20.2%/18.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.09/1.72/2.27億元，同比變動(dòng)-24.9%/+58.4%/+31.8%，對(duì)應(yīng)PE分別為33.0X/20.8X/15.8X。參考可比公司2023年Wind一致預(yù)期16倍PE均值，考慮到公司短期需求承壓，但中期成長(zhǎng)曲線清晰，盈利能力有望修復(fù)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不佳，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，測(cè)算誤差。