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A股策略專題：《信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，優(yōu)質(zhì)房企與竣工鏈迎來估值修復(fù)》2022-11-16
　　黃維馳（分析師）021-38032684、方奕（分析師）021-38031658
　　總量波動熨平疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)重塑，房地產(chǎn)行業(yè)邁入新發(fā)展階段。隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩，青壯年人口占比觸頂下行，房地產(chǎn)投資長周期拐點(diǎn)到來。由于土地信用派生的機(jī)制，房企融資、加杠桿能力的波動形成了房企金融化和去金融化周期，是當(dāng)前的核心變量。2017年定調(diào)的“房住不炒”是房企去金融化的開端，表現(xiàn)為融資渠道逐漸收緊。1）2018年資管新規(guī)出臺，對影子銀行施加監(jiān)管，去金融化拉開序幕。2）2020年“三道紅線”出臺，進(jìn)一步限制了房企開發(fā)端的融資能力。3）2021年預(yù)售資金監(jiān)管，房企銷售環(huán)節(jié)的融資約束抬升。展望未來，房企原先銷售端資金回籠有望轉(zhuǎn)移至竣工端。
　　融資能力邊際改善，信用風(fēng)險(xiǎn)收斂。地產(chǎn)去金融化大背景下，企業(yè)融資能力下降導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)是扭轉(zhuǎn)本輪地產(chǎn)下行周期的主要堵點(diǎn)。1）債券市場：中證地產(chǎn)債指數(shù)連續(xù)下跌約17%，尚未出現(xiàn)回升；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債超額利差三季度曾快速走闊，而10月中旬至今邊際收窄，反映出房企信用風(fēng)險(xiǎn)有所收斂。2）經(jīng)營視角：地產(chǎn)新開工、銷售等中觀數(shù)據(jù)同比增速仍在尋底，銷售top10里面民企銷售額平均下滑40.1%，央企平均僅下滑15.9%，結(jié)構(gòu)差異之下優(yōu)質(zhì)房企具備韌性。3）融資視角：11月以來，債券融資“第二支箭”、金融十六條以及預(yù)售資金監(jiān)管放寬等政策密集出臺，通過釋放流動性推動房企資金加速“回血”。
　　需求側(cè)同步發(fā)力，9月底多項(xiàng)重磅政策有望帶來提振。1）購房能力：居民收入增速下行，疊加房價(jià)預(yù)期的走弱，居民杠桿率增速亦有下滑。2）量價(jià)關(guān)系：為防止房價(jià)下跌導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外溢，政府有動力優(yōu)先穩(wěn)定房價(jià)，近期商品房市場維持“保價(jià)縮量”。3）區(qū)域分化：“停貸”高發(fā)城市及二三線城市相對較弱，表現(xiàn)為7月后成交萎縮和新盤去化率走低。4）9月以來中央發(fā)布多項(xiàng)重磅政策，在保交樓穩(wěn)民生的同時，提出部分城市房貸利率下限自由下調(diào)、換購住房免除個稅、下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率，對上述三項(xiàng)居民端堵點(diǎn)均有涉及，政策力度超預(yù)期，有望對房地產(chǎn)銷售市場形成提振。
　　新格局下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會：優(yōu)質(zhì)房企與竣工鏈估值修復(fù)。2017年房企去金融化周期開啟后，地產(chǎn)行業(yè)的上漲由年度的行情逐步收窄，驅(qū)動因素由盈利增長變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)收斂。隨著需求與融資政策的協(xié)同發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂。中期視角下，看好集中度提升的央國企地產(chǎn)公司。從需求和信用改善角度來看，關(guān)注優(yōu)質(zhì)民營房企的估值修復(fù)，同時未來竣工周期驅(qū)動的裝修建材、家電家居等領(lǐng)域有望率先受益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；政策效果不及預(yù)期