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2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)GAAP營收31.6億美元（yoy+17.4%），經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損3.6億美元，經(jīng)調(diào)整EBITDAMargin為-11.3%，環(huán)比改善6.2pcts。Shopee表現(xiàn)符合預(yù)期，2022Q3 GMV達(dá)191億美元（yoy+13.5%），盈利能力持續(xù)提升，GAAPMarketplace收入占GMV比例提升至8.7%；Garena持續(xù)承壓，季度活躍用戶數(shù)下降至5.7億人（yoy-22.1%），ARPU下降至1.2美元，下調(diào)2022年游戲收入指引至26~28億美元（前值29~31億美元）。我們持續(xù)看好公司泛東南亞地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭地位，建議持續(xù)關(guān)注公司電商盈利能力提升以及未來新游戲落地帶來的股價(jià)催化。
　　▍收入符合預(yù)期，虧損環(huán)比收窄。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)GAAP營收31.6億美元，同比增長17.4%。結(jié)構(gòu)上，游戲/電商及其他/自營銷售收入分別為8.9/19.8/2.9億美元，同比增長-18.8%/50.9%/2.4%，占比分別為28.3%/62.6%/9.1%。公司實(shí)現(xiàn)毛利潤12.3億美元，毛利率38.9%，同比提升1.4pcts。費(fèi)用方面，2022Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為8.2/5.5/4.2億美元，費(fèi)率分別為25.9%/17.5%/13.3%，管理費(fèi)用率提升主要系與應(yīng)收貸款相關(guān)的信用減值損失以及員工成本增加，研發(fā)費(fèi)用率提升主要系研發(fā)團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)張。利潤方面，公司實(shí)現(xiàn)凈虧損5.7億美元，虧損率為18.0%，環(huán)比下降13.6pcts；調(diào)整后EBITDA虧損為3.6億美元，調(diào)整后EBITDAMargin為-11.3%，環(huán)比改善6.2pcts。
　　▍電商：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向利潤端，盈利能力逐漸提升，預(yù)計(jì)2023年調(diào)整后EBITDA收支平衡。2022Q3，Shopee實(shí)現(xiàn)GAAP收入19億美元，同比增長32.4%；其中3P平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入16億美元，同比增長39.3%；1P實(shí)現(xiàn)收入2.9億美元，同比增長2.4%。2022Q3公司GMV達(dá)191億美元，同比增長13.5%；訂單量達(dá)20億單，同比增長19.2%。貨幣化角度看，2022Q3，3P貨幣化率為8.7%（GAAP收入/3PGMV），環(huán)比提升1pct，貨幣化率的提升主要系交易費(fèi)用及廣告等高利潤率增值服務(wù)的驅(qū)動(dòng)。經(jīng)營方面，公司在亞洲地區(qū)盈利能力持續(xù)提升，亞洲市場經(jīng)調(diào)整EBITDA為-2.2億美元，盈利能力改善，環(huán)比提升31.4%；其他地區(qū)經(jīng)調(diào)整EBITDA實(shí)現(xiàn)-2.8億美元，環(huán)比改善16%。公司持續(xù)提升電商盈利能力，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)Shopee整體經(jīng)調(diào)整EBITDA收支平衡。
　　▍游戲：活躍用戶數(shù)持續(xù)下滑，付費(fèi)率低迷，下調(diào)全年?duì)I收指引。2022Q3，Garena游戲Booking收入為6.6億美元，同比下降45.6%，調(diào)整后EBITDA為2.9億美元。游戲收入下降結(jié)構(gòu)拆分：1）QAUQ3為5.7億人，同比下降22.1%；2）付費(fèi)率Q3為9.1%，環(huán)比持平；3）ARPUQ3為1.2美元，同比下降30.1%。游戲收入下降主要系：1）延續(xù)因疫情復(fù)蘇用戶時(shí)長及活躍度自然下降的數(shù)據(jù)下滑趨勢(shì)；2）宏觀因素的不確定性對(duì)用戶付費(fèi)率及付費(fèi)意愿產(chǎn)生消極影響；3）游戲生命周期進(jìn)入成熟發(fā)展階段，用戶增長見頂。公司下調(diào)2022年游戲收入指引至26~28億美元（前值29~31億美元）。2022年11月9日，拳頭游戲宣布于2023年1月收回《英雄聯(lián)盟》與《TFT》（云頂之奕移動(dòng)版）在東南亞的運(yùn)營權(quán)，此前相關(guān)游戲在東南亞地區(qū)2021年流水約為6億美元。此外，騰訊于2018年給予Garena的五年優(yōu)先購買權(quán)將于2023年到期。后續(xù)建議持續(xù)關(guān)注Pipeline上線計(jì)劃。
　　▍金融：用戶及營收保持快速增長趨勢(shì)。2022Q3，SeaMoney GAAP收入為3.3億美元，同比增長147.2%，調(diào)整后EBITDA虧損0.68億美元，同比改善57.4%。盈利能力改善主要系公司采用更有針對(duì)性的銷售策略，移動(dòng)錢包業(yè)務(wù)保持健康的盈利能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情影響導(dǎo)致收入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；游戲用戶、頭部游戲收入增長放緩風(fēng)險(xiǎn)；騰訊游戲內(nèi)容授權(quán)續(xù)約不及預(yù)期導(dǎo)致的業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)；東南亞、拉美電商競爭加劇導(dǎo)致GMV增長不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；跨境電商監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：我們持續(xù)看好公司在泛東南亞地區(qū)的龍頭地位，伴隨公司提效措施穩(wěn)步推進(jìn)，我們看好公司未來盈利能力的改善和提升。綜合考慮公司游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷，電商盈利能力改善，我們維持公司2022年、下調(diào)2023-2024年?duì)I收預(yù)測至123/152/188億美元（2023/2024年前預(yù)測值164/212億美元）；維持公司2022年、下調(diào)2023-2024年凈利潤預(yù)測至-24/-16/-1億美元（2023/2024年前預(yù)測值-17/1億美元）。我們建議持續(xù)關(guān)注公司電商盈利能力提升以及未來新游戲落地帶來的股價(jià)催化。