>> 浙商證券-京東物流(02618.HK)Q3點評：內(nèi)生降本外延并表促利潤超預(yù)期，快遞收入增長超預(yù)期-221120
| 上傳日期： |
2022/11/20 |
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| 773KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨 |
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此報告為加密報告 |
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京東物流Q3實現(xiàn)收入357.7億（YoY 38.9%，QoQ 14.4%），高于一致性預(yù)期5.5%，主要是由于快遞業(yè)務(wù)增長超預(yù)期以及德邦并表。經(jīng)調(diào)整盈利4.5億（21Q3虧損5.7億，22Q2盈利2.1億），大超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整利潤率1.25%（YoY 3.45pct，QoQ 0.57pct），主要由于毛利率、銷售、管理費用率表現(xiàn)大幅優(yōu)于預(yù)期以及德邦并表。我們預(yù)計京東物流2022-2024年收入分別為1361/1796/2119億元，Non-IFRS凈利潤分別為11.8/24.9/42.5億元。按22年收入給予京東物流0.8x P/S，估值1089億元（1183億港元），目標(biāo)價17.9港元，較當(dāng)前股價有24%空間，維持“買入”評級。
收入：快遞業(yè)務(wù)收入增長超預(yù)期，外部供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有所恢復(fù)
22Q3京東物流實現(xiàn)收入357.7億（YoY 38.9%，QoQ 14.4%），高于一致性預(yù)期5.5%，主要由于德邦并表、快遞等其他收入增長超預(yù)期。剔除德邦并表影響，收入299.5億（YoY 16.3%，QoQ -4.2%）。
1）一體化供應(yīng)鏈：收入182.3億（YoY 6.6%，QoQ -9.6%），高于一致性預(yù)期4.6%，我們判斷主要是外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊俑哂陬A(yù)期。a）外部：Q3外部供應(yīng)鏈一體化收入73.3億元（YoY 18.6%，QoQ 3.0%），剔除德邦影響，外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?1.6億（YoY 16.0%，QoQ 0.7%）。較Q2的10.6%增速有所回升但仍處于偏低增速（21年增速55%、22Q1增速25%），公司對獲客仍偏謹(jǐn)慎。剔除德邦影響，Q3外部客戶量達(dá)到約6.22萬（YoY 9.8%，QoQ -0.6%），判斷環(huán)比客戶數(shù)降低主要是Q2為旺季，同時疫情下部分SME客戶或有流失。ARPC達(dá)11.5萬（YoY 5.6%，QoQ 1.4%），較Q2單客收入同比負(fù)增長有所恢復(fù)。外部客戶收入仍受宏觀環(huán)境和疫情影響，11月11日“優(yōu)化防疫20條措施”發(fā)布后，預(yù)計對物流管控將更精細(xì)化，有利于業(yè)務(wù)恢復(fù)。b）京東：來自京東的供應(yīng)鏈一體化收入達(dá)109億元（YoY -0.2%，QoQ -16.5%）。根據(jù)公開業(yè)績會信息，來自京東收入降低主因京喜的收縮，剔除京喜影響仍有低個位數(shù)增長（略低于京東1P收入5.9%的增速），京喜的影響在23Q2將有所降低，23Q3不再有影響。
2）其他收入：175億（YoY 102.8%，QoQ 57.9%），大超一致性預(yù)期19.6%，判斷主因德邦并表以及快遞業(yè)務(wù)發(fā)展超預(yù)期。剔除德邦影響，其他收入為119億（YoY 37.4%，QoQ 7.0%）。得益于抖音渠道的增長，Q3快遞散單增長強勁，季度收入整體增速超過50%（Q2增速為60%），京東快遞業(yè)務(wù)增長大超行業(yè)平均（基數(shù)低），根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，Q3全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量同比提升5.1%，收入同比提升4.6%。
盈利表現(xiàn)：剔除德邦影響盈利能力同比仍顯著提升
經(jīng)調(diào)整盈利4.5億（21Q3虧損5.7億，22Q2盈利2.1億），大超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整利潤率1.25%（YoY 3.45pct，QoQ 0.57pct），剔除德邦2.6億利潤影響，經(jīng)調(diào)整盈利1.9億，經(jīng)調(diào)整利潤率0.64%（YoY 2.84pct，QoQ -0.04pct），盈利能力同比仍顯著提升，主要是由于毛利率、銷售、管理費用率表現(xiàn)大幅優(yōu)于預(yù)期。
Q3京東物流實現(xiàn)毛利26.5億（YoY 108.6%，QoQ 21.9%），大幅優(yōu)于一致性預(yù)期12.9%，毛利率7.41%（YoY 2.47pct，QoQ 0.46pct）。毛利同比環(huán)比均改善，我們判斷主要是因為：一是因為降本增效和規(guī)模效應(yīng)帶動成本改善，其次是德邦并表貢獻(xiàn)，根據(jù)德邦財報，22Q3德邦毛利率為14.5%（不同會計準(zhǔn)則或有差異）。分成本細(xì)分項看，1）員工薪酬112.2億元（YoY 27.8%，QoQ 5.4%），占收入比例31.4%（YoY -2.73pct，QoQ -2.69pct）。主要因為規(guī)模效應(yīng)下薪酬增速慢于營收增速，同時Q3的29.7萬員工數(shù)環(huán)比Q2降低0.7萬人。2）外包成本133.7億元（YoY 36.4%，QoQ 17.0%），占收入比例37.4%（YoY -0.69pct，QoQ 0.83pct），主要得益于對運力精細(xì)化管理以及與運輸供應(yīng)商合理的議價（外包成本中主要為第三方運輸支出）。根據(jù)公開業(yè)績會信息，剔除德邦影響，外包成本同比優(yōu)化更明顯。3）租金成本28.8億（YoY 19.3%，QoQ 7.4%），占收入比例8.1%（YoY -1.32pct，QoQ -0.52pct），主要因為德邦租金營收占比低于京東物流原有業(yè)務(wù)，以及自身規(guī)模效應(yīng)。
銷售費用9.8億（YoY 20.8%，QoQ 3.1%），低于一致性預(yù)期4.0%，銷售費用率2.7%（YoY -0.41pct，QoQ -0.30pct）。Q3銷售費用占外部收入比例3.9%（YoY -1.5pct，QoQ -1.32pct），我們判斷銷售費用改善主因優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、降低獲客的營銷支出。
管理費用8.8億（YoY 18.7%，QoQ 33.6%），低于一致性預(yù)期6.2%，管理費用率2.5%（YoY -0.42pct，QoQ 0.36pct）。研發(fā)費用7.9億（YoY 9.6%，QoQ 14.1%），高于一致性預(yù)期0.1%，研發(fā)費用率2.2%（YoY -0.59pct，QoQ -0.01pct），規(guī)模效應(yīng)及降本增效下管理費用、研發(fā)費用持續(xù)優(yōu)化。
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