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Q3單季收入創(chuàng)新高，新業(yè)務(wù)和智能硬件表現(xiàn)亮眼
　　有道22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.02億元（yoy+35.0%，qoq+46.7%），歸母凈虧損1.84億元。22Q1-Q3營(yíng)收為35.59億元（yoy+20.0%），歸母凈虧損7.39億元，同比收窄24.5%。Q3智能硬件收入環(huán)比大幅改善，我們認(rèn)為主因9月開學(xué)季產(chǎn)品需求旺盛及新品上市；學(xué)習(xí)服務(wù)季度收入達(dá)新高，主因新業(yè)務(wù)數(shù)字內(nèi)容服務(wù)快速發(fā)展，單季收入超4億元。綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)成人課收入的短期影響、智能硬件和數(shù)字內(nèi)容的長(zhǎng)期潛力，下調(diào)22年、上調(diào)23/24年收入預(yù)測(cè)至53.09/64.54/76.52億元（前值：53.54/61.23/69.91億元）。我們參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期均值，考慮中概股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給予學(xué)習(xí)服務(wù)折價(jià)至1.5x 22EPS，給予智能硬件/在線營(yíng)銷23.64x/24.12x 22EPE，SOTP目標(biāo)價(jià)為9.57美元（前值：10.36美元）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　學(xué)習(xí)服務(wù)：Q3數(shù)字內(nèi)容獲突破，素質(zhì)課增長(zhǎng)穩(wěn)健，成人課持續(xù)向剛需轉(zhuǎn)型
　　有道Q3學(xué)習(xí)服務(wù)收入為8.88億元（yoy+37.2%/qoq+57.6%），毛利率為64.5%。其中，數(shù)字內(nèi)容服務(wù)轉(zhuǎn)型較成功，收入超過4億元，占學(xué)習(xí)服務(wù)總收入比例超過45%；STEAM課程占學(xué)習(xí)服務(wù)收入比例超過25%。成人課方面，受宏觀環(huán)境影響，整體收款呈同比下降趨勢(shì)，但考研/職業(yè)培訓(xùn)Q3收款分別同比增長(zhǎng)150%/200%。綜合考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化和各業(yè)務(wù)前三季度增速，我們下調(diào)22E、上調(diào)23E/24E學(xué)習(xí)服務(wù)收入預(yù)測(cè)至34.58/44.68/55.98億元（前值：36.17/42.63/50.67億元）。
　　智能硬件：Q3收入創(chuàng)新高，詞典筆市占率回升；雙十一再獲突破
　　Q3智能硬件收入達(dá)3.56億元，創(chuàng)下該業(yè)務(wù)單季收入新高，qoq+48.6%，yoy+40.1%；毛利率回升至40.4%，qoq+9.8pct。我們認(rèn)為Q3智能硬件熱銷主要得益于9月開學(xué)季相關(guān)產(chǎn)品需求旺盛。另外，“雙十一”期間，有道在天貓、京東、抖音三大平臺(tái)銷售額合計(jì)超1.2億元（yoy+88%），其中新品詞典筆P5專業(yè)版首銷突破600萬元，展現(xiàn)出強(qiáng)大的品牌號(hào)召力。我們從電商平臺(tái)觀察到有道詞典筆9-10月的市占率有所回升，故上調(diào)22E-24E智能硬件收入預(yù)測(cè)至12.57/13.62/14.12億元（前值：10.83/11.74/12.17億元）。
　　宣布2000萬美元回購計(jì)劃，彰顯長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展信心
　　有道宣布將在近期啟動(dòng)總額不超過2000萬美元的股票回購計(jì)劃，期限為不超過36個(gè)月。公司表示，“雙減”至今，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已基本完成，電子內(nèi)容服務(wù)、詞典筆、聽力寶已于Q3實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)層面盈利。我們認(rèn)為未來公司或更加注重優(yōu)化資源投入，提升盈利能力，本次股票回購計(jì)劃彰顯了管理層對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能硬件銷售額低于我們預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)拓展失利，非K12教育價(jià)格管控收緊，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。