>> 中信證券-賽力斯(601127)投資價值分析報告：攜手華為，開啟智能汽車二次創(chuàng)業(yè)-221122
| 上傳日期： |
2022/11/23 |
大小： |
4859KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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公司深耕燃油車多年，自2018年起開始轉(zhuǎn)攻高端新能源汽車，深度聯(lián)手華為后發(fā)布的問界品牌月銷快速破萬，成為2022年迄今造車新勢力最大黑馬。華為智選模式下，華為從技術(shù)、產(chǎn)品定義、營銷和渠道等多方面深度賦能賽力斯汽車。我們認(rèn)為賽力斯與華為的合作關(guān)系中，雙方整車制造與智能化方面優(yōu)勢互補(bǔ)。給予賽力斯2023年1.4倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價62元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
▍公司概覽：2022年迄今造車新勢力最大黑馬，攜手華為，開啟智能汽車二次創(chuàng)業(yè)。公司原名小康股份，由摩托車和微車零部件起家，2003年攜手東風(fēng)汽車開拓傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)，深耕傳統(tǒng)汽車多年，具有整車生產(chǎn)制造能力、動力總成研發(fā)和生產(chǎn)能力，同時擁有新能源車生產(chǎn)資質(zhì)。2019年以來公司牽手華為發(fā)力新能源乘用車行業(yè)，2021年雙方推出華為智選品牌問界AITO。2022年，問界品牌三款車型陸續(xù)開啟交付，首款車型問界M5增程版3月交付后，創(chuàng)下單車?yán)塾嫿桓读科迫f的最快記錄（87天），7月交付量爬坡至7k臺；M7增程版8月開始交付，9月交付量接近5k臺；M5純電版10月底開始交付；問界當(dāng)前三款車型8~10月交付量分別實現(xiàn)10,045/10,142/12,018臺，躋身一線造車新勢力梯隊，并計劃在2023年交付旗艦SUV問界M9。
▍產(chǎn)品：鴻蒙車機(jī)成為行業(yè)“天花板”，行業(yè)首創(chuàng)零重力座椅，NVH表現(xiàn)優(yōu)于競品。問界M5/M7搭載原生鴻蒙Harmony OS車機(jī)，UI設(shè)計、運(yùn)行流暢度、語義識別等方面優(yōu)于競對，被譽(yù)為“車機(jī)天花板”；依托Harmony OS全場景、分布式的特點，鴻蒙車機(jī)能夠?qū)崿F(xiàn)和手機(jī)、其他IoT設(shè)備的多端互聯(lián)，23Q1華為將向問界全系車型推送Harmony OS 3.0版本，新版本將在設(shè)備數(shù)量、智聯(lián)便捷性、流暢性、隱私安全、無障礙信息瀏覽等方面進(jìn)行多項提升。此外，問界M7零重力座椅的創(chuàng)新、NVH的領(lǐng)先，反映出華為對智能座艙需求的理解，背后是華為深耕消費電子領(lǐng)域多年積累下的需求洞察、賣點挖掘能力。
▍營銷和渠道：問界亮相華為季度新品發(fā)布會，依托華為門店資源快速鋪開。1.營銷方面：問界在售三款車型均登上華為季度新品發(fā)布會，作為壓軸產(chǎn)品出場，并由華為車BU總裁余承東負(fù)責(zé)產(chǎn)品發(fā)售，享受更高的關(guān)注度。2.渠道方面：當(dāng)前華為造車“朋友圈”中，問界是唯一在華為體驗店大面積鋪開的汽車品牌，相較于Huawei Inside模式的極狐、阿維塔享受更多的渠道資源傾斜和流量傾斜。截至2022年9月，問界品牌共有866個體驗中心提供試駕&購車服務(wù)，并且建立了166個用戶中心提供銷售、交付、售后等綜合服務(wù)，合計1032家門店，數(shù)量已超越特斯拉和蔚小理（300~600家），計劃2022年底問界品牌建設(shè)1000家體驗中心和300家用戶中心。
▍展望：賽力斯+華為的合作效率超市場預(yù)期，公司定增加大產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)力量。華為作為中國科技行業(yè)的航母級企業(yè)，已經(jīng)將智能汽車行業(yè)視為未來的重要發(fā)展重心之一。在華為合作的車企中，賽力斯具有先發(fā)優(yōu)勢和超市場預(yù)期的合作效率，M5、M7、M9（公司計劃2023年推出）組成的第一輪車型周期能見度較高，已經(jīng)形成了消費者群體中的品牌構(gòu)建。我們認(rèn)為未來2~3年雙方將依托自身的優(yōu)勢共同建設(shè)新能源汽車行業(yè)的學(xué)習(xí)曲線。此外，賽力斯定增募集70億元加大產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)投入，規(guī)劃6款新能源車型，側(cè)面印證雙方的合作日益深化，在整車制造與智能化賦能方面優(yōu)勢互補(bǔ)。
▍風(fēng)險因素：公司新車型交付時間延后；公司新車型銷量不達(dá)預(yù)期；芯片供應(yīng)緊張影響整車供給能力；終端市場爆發(fā)價格戰(zhàn)。
▍投資建議：由于公司當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型期，未來2~3年新能源乘用車板塊中問界品牌收入將快速增長，傳統(tǒng)車業(yè)務(wù)收入占比將逐漸降低。我們預(yù)計2022-2024年公司實現(xiàn)收入392/821/1252億元，歸母凈利潤分別為-34/-25/9億元。由于公司目前尚未實現(xiàn)盈利，我們按照造車新勢力常用的PS方法進(jìn)行估值。國內(nèi)一線造車新勢力中，理想汽車（Li.O/02015.HK）和蔚來（NIO.N/09866.HK）的單車收入和產(chǎn)品定位與賽力斯更為接近：當(dāng)前理想和蔚來的“市值/2023E收入”（2023EPS）分別為1.0x/1.0x、1.1x/1.1x，均值為1.1x/1.1x?？紤]到汽車板塊的A/H股溢價始終存在（比亞迪、長城汽車、廣汽集團(tuán)港股市值分別為A股市值的66%/30%/41%），因此我們給予20%的溢價，給予賽力斯2023年1.4倍PS的合理估值?？紤]到公司問界品牌在子公司賽力斯汽車（原名金康賽力斯）體內(nèi)，公司對子公司目前的持股比例為81%，因此，公司2023年合理市值為931億元（821億元*1.4倍*81%），對應(yīng)目標(biāo)價62元。當(dāng)前公司股價為50元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
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