>> 中信證券-零跑汽車(09863.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：低費(fèi)用、高效率的造車后起之秀-221124
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
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| 3072KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,袁健聰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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零跑汽車是中國造車新勢(shì)力后起之秀，主要聚焦的10-20萬元的電動(dòng)車市場(chǎng)。公司憑借車型高性價(jià)比以及獨(dú)到的產(chǎn)品定義能力，在過去兩年實(shí)現(xiàn)了收入的快速增長(zhǎng)，22年交付量逐漸躋身新勢(shì)力第一梯隊(duì)。高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和廣宣費(fèi)用投入使得公司成為新勢(shì)力中實(shí)現(xiàn)累計(jì)交付10萬輛的總費(fèi)用最少的新勢(shì)力。我們看好零跑通過發(fā)布C01、C11等車型進(jìn)一步搶占市場(chǎng)。我們認(rèn)為公司合理估值為2023年1倍PS，目標(biāo)市值288億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍聚焦中國乘用車市場(chǎng)需求最大的細(xì)分價(jià)格帶，10-20萬元電動(dòng)化洼地有更大市場(chǎng)空間。公司產(chǎn)品覆蓋5-30萬元價(jià)格區(qū)間，其中核心聚焦的10-20萬元的經(jīng)濟(jì)型乘用車市場(chǎng)，市場(chǎng)年TAM接近900萬輛，為最大的細(xì)分價(jià)格帶。合資車目前在該價(jià)格帶中占比高，尤其在該價(jià)格段的轎車細(xì)分市場(chǎng)，9大合資車型占據(jù)約45%市場(chǎng)份額。但我們認(rèn)為合資品牌在電動(dòng)化、智能化轉(zhuǎn)型中落后于中國造車新勢(shì)力，自主品牌的市場(chǎng)機(jī)遇更大。受制于電池成本壓力，該價(jià)格帶現(xiàn)階段爆款新能源車型較少，因此形成了暫時(shí)的電動(dòng)化洼地：截至22Q3，10-20萬元乘用車市場(chǎng)電動(dòng)化率在23%，低于其他價(jià)格帶。但是我們認(rèn)為零跑憑借此前的深耕，憑借高性價(jià)比車型、自研降本、費(fèi)用控制的組合策略，有望在該價(jià)格帶繼續(xù)實(shí)現(xiàn)交付規(guī)模提升。
▍零跑汽車為大華股份創(chuàng)始人的二次創(chuàng)業(yè)，2022年銷量躋身一線新勢(shì)力梯隊(duì)。公司成立于2015年，為大華股份創(chuàng)始人傅利泉和朱江明的二次創(chuàng)業(yè)。2019年零跑發(fā)布首款車型S01，其后2020年、2021年分別發(fā)布高性價(jià)比的T03和C11。兩款車的參數(shù)和配置均較為有吸引力，依靠在同車型同價(jià)位段中出色的性價(jià)比和駕駛體驗(yàn)吸引消費(fèi)者，車型的高性價(jià)比使得零跑銷量快速上升。截至2022年10月末零跑累計(jì)交付量達(dá)到9.5萬輛，同比增長(zhǎng)204%，已躋身新勢(shì)力交付量第一梯隊(duì)。2022年6月，零跑第10萬臺(tái)量產(chǎn)車下線，為中國第五家實(shí)現(xiàn)累計(jì)生產(chǎn)十萬輛車的造車新勢(shì)力。
▍最大特點(diǎn)：低費(fèi)用策略支撐的高效率全域自研。業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為累計(jì)交付10萬輛是新勢(shì)力造車企業(yè)的“生死線”，我們測(cè)算，零跑從零到跨越“生死線”在費(fèi)用端的花費(fèi)約為50-60億元人民幣，顯著低于蔚來、小鵬和理想（簡(jiǎn)稱“蔚小理”）。22Q3零跑單車費(fèi)用2.8萬元，已接近傳統(tǒng)整車廠的水平。具體策略表現(xiàn)在銷售費(fèi)用端：與蔚來、小鵬、理想較為高調(diào)的宣傳方式不同，零跑在廣告投放、品牌形象塑造、大規(guī)模開設(shè)體驗(yàn)店方面都相對(duì)保守。在研發(fā)費(fèi)用端：大華股份長(zhǎng)期在監(jiān)控安防領(lǐng)域的深耕使其在弱電、電子架構(gòu)、圖像識(shí)別、攝像頭、傳感器領(lǐng)域有一定積累，零跑在大華給予的技術(shù)起點(diǎn)上堅(jiān)持高效的全棧自研，并自研了自動(dòng)駕駛芯片。零跑董事長(zhǎng)朱江明此前長(zhǎng)期擔(dān)任大華股份CTO亦助力零跑選擇高效率的研發(fā)路線以及搭建高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。
▍C系列發(fā)力，改善盈利水平并帶動(dòng)品牌力向上。2022年9月28日，零跑C01正式發(fā)布，預(yù)售價(jià)在18-27萬元。它延續(xù)了零跑之前車型的大空間、加速快、高性價(jià)比特點(diǎn)，有望成為零跑汽車的第三款支柱銷量車型。在8月后，售價(jià)在16萬元以上的零跑C11已經(jīng)穩(wěn)定地在月銷量中占據(jù)50%的份額，零跑的銷量驅(qū)動(dòng)來源正在從依靠?jī)r(jià)格較低的T03向T03和C11并重轉(zhuǎn)變。在22Q3開始，零跑的銷量驅(qū)動(dòng)主要來源已切換至15-25萬元價(jià)位段的C系列，實(shí)現(xiàn)品牌力的升級(jí)，并且?guī)?dòng)22Q3毛虧損大幅度收窄至-8.9%，將經(jīng)銷商返點(diǎn)加回后已接近單季度毛利端盈虧平衡。未來在22Q4以及23Q2零跑計(jì)劃進(jìn)一步推出C11增程版和C01增程版，有望繼續(xù)緩解公司面臨的毛利率壓力。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新能源車行業(yè)景氣度下行；零跑新車型受歡迎程度低于預(yù)期；公司新車型交付時(shí)間延后；終端市場(chǎng)爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)；芯片供應(yīng)緊張影響整車供應(yīng)能力等。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：盡管零跑當(dāng)前毛利率承壓，但是其獨(dú)特的低費(fèi)用策略和增程式技術(shù)布局有望有效緩解公司的成本壓力，逐漸拉動(dòng)零跑汽車毛利率的持續(xù)改善。我們給予公司2022/23/24年收入預(yù)測(cè)138億/256億/426億元。由于零跑尚處于發(fā)展的早期階段，我們采用P/S估值方法，對(duì)比可比公司蔚來、小鵬、理想、比亞迪平均1.2倍PS估值，并考慮零跑所在細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多，競(jìng)爭(zhēng)格局更復(fù)雜，我們給予較可比公司估值的一定折價(jià)，給予零跑2023年預(yù)測(cè)收入的1倍P/S，對(duì)應(yīng)總市值256億元人民幣，折合288億港元。每股目標(biāo)價(jià)25港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
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