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全年業(yè)績超預(yù)期，內(nèi)生增長穩(wěn)健，持續(xù)加大高質(zhì)量辦學(xué)投入
　　中匯集團(tuán)FY22實(shí)現(xiàn)收入16.86億元（yoy+34.7%），歸母凈利潤5.67億元（yoy+37.2%）。毛利率同比基本持平（50.4%）。收入和盈利的增長主要得益于收購的新學(xué)校完成并表、旗下學(xué)校學(xué)生人數(shù)和生均學(xué)費(fèi)的內(nèi)生增長、非學(xué)歷職業(yè)教育業(yè)務(wù)快速發(fā)展。綜合考慮公司學(xué)額及學(xué)生人數(shù)增速超預(yù)期、業(yè)務(wù)拓展開銷有望下降、完成營利性登記前所得稅率維持在較低水平、辦學(xué)投入增加等因素，預(yù)計(jì)FY23/24/25歸母凈利潤為RMB5.96億/6.62億/7.20億元（前值：RMB5.15/6.36/-億元）?？紤]匯率影響，我們的DCF目標(biāo)價(jià)為6.98港幣（WACC：14.53%；永續(xù)增長率：1%；1港幣=人民幣0.91元；對應(yīng)11.55x FY23EPE）。維持“買入”。
　　在校生規(guī)模及學(xué)宿費(fèi)持續(xù)增長，非學(xué)歷職業(yè)教育快速拓展
　　FY22公司學(xué)費(fèi)/寄宿費(fèi)收入分別同比增長32.8/47.8%至14.79/1.36億元，在校生人數(shù)和生均學(xué)宿費(fèi)均增長。人數(shù)方面，廣東華商技工學(xué)校自22年2月開始并表，疊加原有學(xué)校招生人數(shù)穩(wěn)定增長，總在校生同比增長25.6%至77,628人。據(jù)公司公告的23學(xué)年報(bào)到情況，23學(xué)年初境內(nèi)在校生約82,000人。學(xué)宿費(fèi)方面，21/22學(xué)年廣東兩所學(xué)校生均學(xué)費(fèi)上漲500-4,200元，住宿費(fèi)漲180-300元；四川城市職業(yè)學(xué)院生均學(xué)費(fèi)上漲約1,800元，住宿費(fèi)漲400-2,100元。此外，公司積極拓展升學(xué)培訓(xùn)、校企合作等非學(xué)歷職業(yè)教育業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y22實(shí)現(xiàn)非學(xué)歷職業(yè)教育收入6,930萬元，同增64.8%。
　　持續(xù)提升辦學(xué)條件，走高質(zhì)量發(fā)展之路
　　高質(zhì)量的教學(xué)投入是維持內(nèi)生增長的前提。FY22公司資本開支約5.70億元，用于收購?fù)恋厥褂脵?quán)，維護(hù)和升級現(xiàn)有教學(xué)設(shè)施，以及廣東和四川學(xué)校的新校區(qū)建設(shè)。公司持續(xù)注重實(shí)訓(xùn)設(shè)施的投入，占地18,000平方米的華商健康醫(yī)學(xué)院實(shí)驗(yàn)樓暨華商模擬醫(yī)院已正式啟用，有望吸引和培養(yǎng)更多大健康實(shí)踐型人才。公司預(yù)計(jì)FY23資本開支約5-6億，主要為廣東及四川學(xué)校新校區(qū)的持續(xù)建設(shè)和原有學(xué)校的設(shè)施更新。
　　考慮匯率影響，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.98港元，維持“買入”
　　考慮到公司23學(xué)年招生人數(shù)超預(yù)期、高質(zhì)量辦學(xué)投入增加、業(yè)務(wù)拓展開銷有望下降、營利性登記進(jìn)展緩慢因而短期內(nèi)所得稅率將維持在較低水平，上調(diào)FY23-25學(xué)生人數(shù)、資本開支預(yù)測，下調(diào)FY23-24所得稅率預(yù)測，預(yù)計(jì)FY23/24/25歸母凈利潤為人民幣5.96億/6.62億/7.20億元。結(jié)合市場變化及匯率影響，下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至6.98港元（前值：7.00港元；WACC：14.53%；港元兌人民幣為0.91；對應(yīng)11.55x FY23EPE）。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張規(guī)模不及預(yù)期，主管部門對學(xué)費(fèi)的管控