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公司FY2023上半年核心溢利32.90億港元，同比下降22.2%，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司整體售氣量仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年銷氣毛差或?qū)⒊制?，為業(yè)績(jī)提供良好支撐。接駁業(yè)務(wù)受地產(chǎn)景氣度下行而承壓，但全年仍有260~290萬戶新接駁指引，且我們認(rèn)為老戶滲透率仍有一定上行空間。公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正且未來向好，2023年動(dòng)態(tài)PE為6倍，已處于歷史估值底部，具有安全邊際。我們預(yù)計(jì)FY2023~2025EPS為1.42/1.67/1.88港元（原預(yù)測(cè)1.60/1.86/2.36港元），維持公司“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11港元。
　　▍FY2023上半財(cái)年基本EPS為0.60港元，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司FY2023上半財(cái)年?duì)I業(yè)收入429.76億港元，同比增長(zhǎng)10.3%；股東應(yīng)占溢利32.90億港元，同比下降20.6%，折算基本EPS 0.60港元；核心溢利32.90億港元，同比下降22.2%，剔除人民幣對(duì)港元貶值影響后的核心溢利同比下降19.8%。業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主因?yàn)樯嫌螝鈨r(jià)高企，地產(chǎn)景氣度下行影響新接駁戶數(shù)，以及局部疫情導(dǎo)致接駁成本上升。
　　▍疫情和高氣價(jià)沖擊下氣量增長(zhǎng)充滿韌性，積極推進(jìn)順價(jià)毛差有所改善。2022年4~9月，全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量同比下降1.8%，同期公司天然氣總銷售量仍同比增長(zhǎng)7.4%至166.8億方，其中直供與貿(mào)易氣量/居民/工業(yè)/商業(yè)銷氣量分別同比增長(zhǎng)8.7%/10.0%/7.6%/6.2%，工商業(yè)售氣量受局部疫情反復(fù)和高氣價(jià)影響更大。隨著下半財(cái)年取暖季的到來，我們認(rèn)為公司全年售氣量將維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。雖然上游氣源價(jià)格仍居高位，但公司通過擴(kuò)大合同內(nèi)氣量比例、縮短順價(jià)時(shí)滯、降低中間管輸費(fèi)、延長(zhǎng)冬季氣價(jià)時(shí)間、落實(shí)政府對(duì)居民順價(jià)滯后的財(cái)政補(bǔ)貼等方式來穩(wěn)定毛差。公司上半財(cái)年毛差環(huán)比增長(zhǎng)0.10元至0.54元，我們預(yù)計(jì)全年毛差為0.50元。
　　▍接駁業(yè)務(wù)受地產(chǎn)周期和疫情影響承壓，但自由現(xiàn)金流大幅改善。受地產(chǎn)景氣度下行影響，公司上半年合計(jì)新接駁居民152.9萬戶，同比下降11.4%；其中城市居民同比下降12.4%至134.4萬戶；鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣同比下滑3.3%至18.56萬戶。公司積極開發(fā)老戶，我們認(rèn)為全年仍有260~290萬戶的新接駁。接駁及工程施工分部溢利同比下滑45.3%，除了新接駁戶數(shù)下降之外，局部疫情反復(fù)也使得施工成本上升。公司上半財(cái)年自由現(xiàn)金流8.41億港元，剔除去年支付總部大廈尾款一次性影響后，同比增長(zhǎng)25.42港元，主因是隨著煤改氣接駁量下降、管網(wǎng)建設(shè)逐步完善，資本開支同比大幅節(jié)省19.50億港元；鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣新接駁放緩且公司加大回款力度，促進(jìn)合約資產(chǎn)同比收窄。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：燃?xì)庑枨笤鲩L(zhǎng)放緩；上游氣價(jià)持續(xù)性上漲；南方暖居、增值服務(wù)、LPG微管網(wǎng)等新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期等。
　　▍投資建議：考慮氣源價(jià)格仍居高位，新接駁用戶增速放緩，以及局部疫情反復(fù)使得施工成本上升，我們下調(diào)公司FY2023~2025EPS預(yù)測(cè)至1.42/1.67/1.88港元（原預(yù)測(cè)1.60/1.86/2.36港元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為6/5/5倍。我們采用公司過往三年歷史平均PE減去一倍標(biāo)準(zhǔn)差作為目標(biāo)PE，推導(dǎo)得出2022年目標(biāo)PE為8倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11港元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。