>> 申港證券-中國(guó)飛鶴(06186.HK)首次覆蓋報(bào)告：行業(yè)龍頭在預(yù)期差中迎接困境反轉(zhuǎn)-221125
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共42頁(yè) |
來(lái)源： |
申港證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
汪冰潔 |
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我們認(rèn)為23-26年嬰配粉行業(yè)空間增幅可能超預(yù)期，這來(lái)源于提價(jià)、人均消費(fèi)量增長(zhǎng)以及新生人口超預(yù)期3個(gè)驅(qū)動(dòng)力：
驅(qū)動(dòng)力1——單價(jià)提升：預(yù)計(jì)未來(lái)每年終端價(jià)提升2-3%。因我國(guó)嬰配粉單價(jià)高于世界水平，有觀點(diǎn)認(rèn)為嬰配粉將難以繼續(xù)提價(jià)。我們認(rèn)為，中國(guó)家庭重視下一代，愿意為子女投入，愿意為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品支付更高的溢價(jià)?？紤]到我國(guó)家庭對(duì)于嬰幼兒食品的重視、居民收入的提高以及通貨膨脹，我們預(yù)測(cè)未來(lái)23-26年嬰配粉單價(jià)增速為每年2-3%。
驅(qū)動(dòng)力2——人均消費(fèi)量：預(yù)測(cè)至2025年每年增長(zhǎng)5-8%。有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)母乳喂養(yǎng)率已較低，未來(lái)嬰配粉的人均消費(fèi)量將下滑。我們認(rèn)為人均消費(fèi)量仍將增長(zhǎng)，主要因?yàn)椋海?）寶寶人均奶粉消費(fèi)量的提升趨勢(shì)強(qiáng)烈，短期不會(huì)改變。（2）城市化率提高、生活節(jié)奏加快，母乳喂養(yǎng)難度越來(lái)越高，嬰配粉仍是剛需。（3）藥物的使用、高齡產(chǎn)婦現(xiàn)象、新冠病毒及其疫苗的使用也可能影響母乳喂養(yǎng)率。
驅(qū)動(dòng)力3——新生人口數(shù)量預(yù)期差。我們認(rèn)為在預(yù)測(cè)人口出生情況時(shí)，應(yīng)充分考慮到三孩政策對(duì)新生兒數(shù)量的提振作用，且不應(yīng)直接以20、21兩年人口出生數(shù)據(jù)做線性外推。我們認(rèn)為人口出生率短期“斷崖式下滑”的現(xiàn)象將在未來(lái)幾年有所回補(bǔ)，并定量預(yù)測(cè)23-26年每年的出生人口數(shù)均在1000萬(wàn)人以上。
中國(guó)奶粉市場(chǎng)行業(yè)集中度仍有較大提升空間，龍頭企業(yè)將最為受益。相較英美日等成熟市場(chǎng)，預(yù)計(jì)中國(guó)龍頭乳企仍有20pct的市場(chǎng)份額提升空間。參照中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)，中小乳企市場(chǎng)份額也在持續(xù)讓位于龍頭乳企。
嬰配粉行業(yè)銷(xiāo)售渠道變革仍在持續(xù)：母嬰店為王，電商高增長(zhǎng)，低線市場(chǎng)崛起。母嬰店是銷(xiāo)售嬰配粉最多的渠道，電商是增速最快的渠道；而三線城市及以下的區(qū)域不僅份額大、增速高，且仍有很大的產(chǎn)品升級(jí)空間，因此是嬰配粉行業(yè)最關(guān)鍵的市場(chǎng)。
飛鶴建立了行業(yè)領(lǐng)先的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、率先布局母嬰店體系、發(fā)力低線市場(chǎng)，在渠道布局方面領(lǐng)先于行業(yè)。飛鶴擁有超2000家的經(jīng)銷(xiāo)商，且全部為單層經(jīng)銷(xiāo)模式，依托他們覆蓋了超11萬(wàn)個(gè)零售終端。這幫助飛鶴覆蓋更廣泛的客戶(hù)、更下沉的渠道，并實(shí)現(xiàn)對(duì)終端和消費(fèi)者信息更迅速的接收、反饋和采取行動(dòng)。
通過(guò)高端化的品牌定位、差異化的產(chǎn)品形象，飛鶴得以和國(guó)內(nèi)部分對(duì)手差異化競(jìng)爭(zhēng)，并直接對(duì)標(biāo)國(guó)際超高端品牌。國(guó)內(nèi)嬰配粉格局風(fēng)云變幻30年，核心在于消費(fèi)者信任的喪失與重塑。作為從未發(fā)生過(guò)重大食品安全問(wèn)題的企業(yè)，飛鶴有資本憑借品質(zhì)安全啟動(dòng)高端化，有機(jī)會(huì)乘行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)之東風(fēng)發(fā)力高端化，有魄力砍掉既有的大單品，全力以赴高端化。公司還通過(guò)和國(guó)外奶粉差異化的品牌定位，實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口奶粉的趕超。
掌控優(yōu)質(zhì)奶源，嚴(yán)控標(biāo)準(zhǔn)，造就卓越產(chǎn)品力。飛鶴從牧草-牧場(chǎng)-原奶收集-加工配送銷(xiāo)售全供應(yīng)鏈管控，并由強(qiáng)大的質(zhì)控團(tuán)隊(duì)執(zhí)行高于行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的產(chǎn)品力。
強(qiáng)大的地推能力，人海戰(zhàn)術(shù)力推營(yíng)銷(xiāo)落地。
通過(guò)海量的地推類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)（僅22H1公司即舉辦了約50萬(wàn)場(chǎng)研討會(huì)），通過(guò)“媽媽的愛(ài)”、嘉年華、迷你秀形式分別覆蓋醫(yī)院及酒店酒店、大型商場(chǎng)、小型母嬰店，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)知識(shí)科普（獲取客戶(hù)信任）、集中獲客、渠道下沉的營(yíng)銷(xiāo)目標(biāo)。
利用CRM系統(tǒng)，為客戶(hù)提供量身定做的服務(wù)，以提高客戶(hù)粘性。
有針對(duì)性的且成果導(dǎo)向型的媒體報(bào)道，提高宣傳手段的轉(zhuǎn)化率。
投資建議：預(yù)測(cè)22-24年公司營(yíng)收分別為223億元/262億元/294億元，同比增長(zhǎng)-1.9%/+17%/+12.2%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為58億元/70億元/80億元，同比增長(zhǎng)-15.3%/+20.1%/+13.8%；同期EPS分別為0.64元/0.77元/0.88元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為8.6倍/7.2倍/6.3倍，參考行業(yè)可比公司的估值水平，給予公司22年12XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格為7.7元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利預(yù)測(cè)中假設(shè)偏離真實(shí)情況的風(fēng)險(xiǎn)。新生人口數(shù)量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。食品安全風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
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