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2022年三季度公司在訂單增長、上架率提升等帶動(dòng)下，業(yè)績超預(yù)期并二次上調(diào)全年業(yè)績指引。需求端，公司大客戶字節(jié)跳動(dòng)的業(yè)務(wù)增長繼續(xù)保持強(qiáng)勁；成本端，電費(fèi)雖然環(huán)比沒有明顯回落，但隨著公司后續(xù)對電力基礎(chǔ)設(shè)施的投入，利潤率有望逐步改善。中短期來看，字節(jié)跳動(dòng)的需求預(yù)計(jì)仍將持續(xù)釋放，業(yè)績確定性依舊較高。長期來看，依靠公司全棧式的IDC建設(shè)模式以及優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)，公司長期ROI保持高位，較高的ROI、利潤率以及現(xiàn)金將為公司資本開支提供正向支撐?？紤]到公司業(yè)績指引的上調(diào)以及業(yè)績能見度較高，我們維持公司美股的“買入”評級，看好公司中長期的投資價(jià)值。
　　▍業(yè)績概覽：三季度公司業(yè)績超預(yù)期，二次上調(diào)全年指引。2022年三季度公司實(shí)現(xiàn)收入12.0億元（同比+62.4%，環(huán)比+15.9%），主要源自上架率的提升。利潤端，公司GAAP標(biāo)準(zhǔn)下凈利潤2.41億元，調(diào)整后凈利潤2.94億元（同比+162.8%，環(huán)比+21.6%），利潤水平繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)IDC板塊，調(diào)整后EBITDA為6.15億元（同比+66.8%，環(huán)比+12.9%），對應(yīng)調(diào)整EBITDA率為51.1%，較上季度下滑1.3pcts，環(huán)比下降主要原因在于電費(fèi)仍處高位，且公司自建一定的電力基礎(chǔ)設(shè)施。運(yùn)營層面，公司在運(yùn)營訂單579MW，使用負(fù)載454MW，對應(yīng)使用率78%，同比持續(xù)提升?？紤]強(qiáng)勁的需求，公司二次上調(diào)全年業(yè)績指引，全年收入43.3-44.3億元（對應(yīng)同比+51.8%~55.3%），調(diào)整后EBITDA為22.0-22.6億元（對應(yīng)同比+55.0%~59.3%），釋放積極信號。
　　▍運(yùn)營能力：各項(xiàng)指標(biāo)保持穩(wěn)健，持續(xù)優(yōu)化電力成本。公司保持全棧式的IDC建設(shè)模式，并帶來盈利層面的效益。使用效率和盈利能力方面，雖然2022年三季度行業(yè)電費(fèi)并未明顯回落，但公司嘗試自建基礎(chǔ)設(shè)施以應(yīng)對電價(jià)波動(dòng)，本季度公司整體能源費(fèi)用率32.8%，環(huán)比提升明顯。后續(xù)來看，隨著電力基建投入使用，相關(guān)成本有望回落。展望未來，公司全棧式的思路仍有望在交付周期、能源成本、PUE等領(lǐng)域的優(yōu)勢依舊突出。
　　▍大客戶：持續(xù)受益強(qiáng)勁需求。本季度公司在建訂單242MW，預(yù)簽約訂單142MW，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。在運(yùn)營訂單579MW，使用負(fù)載454MW，利用率78%。三季度新增負(fù)載53MW，顯示出大客戶的強(qiáng)勁需求。國外市場，公司在10月交付19MW，海外項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。后續(xù)來看，公司預(yù)計(jì)在2023年交付164MW，并且本季度新增海外43MW數(shù)據(jù)中心在建項(xiàng)目一座，計(jì)劃在2024年交付。總體而言，公司后續(xù)的項(xiàng)目儲備與交付依舊將保持強(qiáng)勁。
　　▍中期展望：依靠大客戶與全棧模式，業(yè)績韌性、高ROI有望延續(xù)。由于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算公司的需求相對較弱，但秦淮數(shù)據(jù)背靠字節(jié)跳動(dòng)的高增長以及全棧式模式，競爭優(yōu)勢依舊突出。業(yè)績層面，來自字節(jié)跳動(dòng)的增長依舊強(qiáng)勁，并且隨著海外市場拓展，公司訂單與收入的確定性料將優(yōu)于行業(yè)平均。此外公司依靠全棧模式，實(shí)現(xiàn)了較高的利潤率。本季度公司平均ROI為17%，凈利潤率、經(jīng)調(diào)整EBITDA率高于行業(yè)平均，較高的利潤率保證了公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。目前公司在手現(xiàn)金49.9億元，凈債務(wù)33.8億元，現(xiàn)金儲備充足，為后續(xù)資本開支以及拓展提供支持。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：大客戶字節(jié)跳動(dòng)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)；客戶分散化策略不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；一線城市IDC政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)；公司競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；能源價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：考慮到公司再次上調(diào)全年業(yè)績指引以及當(dāng)前的項(xiàng)目交付進(jìn)度，我們小幅上調(diào)公司2022-2024年收入預(yù)測至43.5/57.1/68.7億元（原預(yù)測41.5/53.7/66.1億元），經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測至22.4/29.1/35.5億元（原預(yù)測21.1/27.4/34.1億元），目前IDC板塊整體估值在10-15倍EV/EBITDA，參考公司未來3年超過25%的EBITDA增速預(yù)測，并考慮當(dāng)前市場大幅波動(dòng)的市場環(huán)境，我們給予公司2023年12X的EV/EBITDA，維持公司10美元目標(biāo)價(jià)和“買入”評級。