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“十四五”公司收入有望維持較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)率具有較大提升空間。隨著9月起基建實(shí)物量加速落地且明年起大股東投資提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司凈利率基數(shù)較低，若盈利能力提升將明顯釋放利潤(rùn)彈性。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：浙江省交建施工龍頭，背靠省國(guó)資交投平臺(tái)優(yōu)質(zhì)資源。浙江交科下設(shè)基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于2022年2月剝離）兩大業(yè)務(wù)板塊，2021年兩板塊子公司收入占比分別為91%、9%，2022年起更加聚焦主業(yè)。公司基建工程業(yè)務(wù)以路橋等領(lǐng)域施工業(yè)務(wù)為主，區(qū)域上聚焦浙江省內(nèi)，是近年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司實(shí)控人為浙江省國(guó)資委，控股股東為浙江交投集團(tuán)，后者是浙江省交通基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主力軍，是國(guó)內(nèi)最大的省級(jí)交通基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理國(guó)企。
　　▍收入增長(zhǎng)的三重驅(qū)動(dòng)力。1）浙江省“十四五”交通基建發(fā)力明顯：縱向看，對(duì)比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投資計(jì)劃增長(zhǎng)56%，鐵路投資計(jì)劃增長(zhǎng)208%；橫向看，浙江省“十四五”交通基建總量和增速均領(lǐng)先全國(guó)。2）大股東“十四五”交通基建加碼，后三年力度更大：公司基建工程業(yè)務(wù)收入超40%來(lái)自對(duì)浙江交投集團(tuán)及下屬公司的關(guān)聯(lián)交易，大股東規(guī)劃“十四五”高速公路、鐵路投資額分別較“十三五”增長(zhǎng)50%以上、80%以上。且我們預(yù)計(jì)2021、2022年大股東僅完成“十四五”投資規(guī)劃的16.7%、15.3%，并非投資大年，我們預(yù)計(jì)后三年大股東投資力度將明顯強(qiáng)于前兩年。3）拓展“三外”+非路橋領(lǐng)域，持續(xù)打造新增長(zhǎng)極：客群來(lái)源上，公司積極拓展大股東外、省外、海外“三外”市場(chǎng)；業(yè)務(wù)方向上，公司積極拓展鐵路、軌交、地下管廊、港航等路橋以外領(lǐng)域。
　　▍經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，利潤(rùn)率提升具兩重驅(qū)動(dòng)力。對(duì)比同行，公司ROE僅低于四川路橋和山東路橋，拆分來(lái)看，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏高，歸母凈利率偏低，資產(chǎn)負(fù)債率適中。公司歸母凈利率偏低主要源自毛利率偏低，8.4%的毛利率低于四川路橋（17.0%）、山東路橋（11.4%）、中國(guó)交建（11.3%）等同行約3-9pcts，但公司費(fèi)用率和人均創(chuàng)收均優(yōu)于同行。毛利率偏低主要源自公司更重視項(xiàng)目回款，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率高于同行，及浙江市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更充分。未來(lái)公司的利潤(rùn)率提升具有兩重驅(qū)動(dòng)力，1）延續(xù)近年來(lái)持續(xù)推進(jìn)的提質(zhì)增效，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、建設(shè)建筑工業(yè)化基地等實(shí)現(xiàn)毛利率提升、非研發(fā)費(fèi)用率下降；2）強(qiáng)化與大股東平臺(tái)資源的協(xié)同，包括作為交建投資平臺(tái)的集團(tuán)及集團(tuán)內(nèi)從事設(shè)計(jì)、資源、公路運(yùn)營(yíng)、金融和物資供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)的兄弟公司。上市公司強(qiáng)化與集團(tuán)內(nèi)資源的協(xié)同，也有利于用好資本市場(chǎng)，助推集團(tuán)降低負(fù)債率。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期；公司利潤(rùn)率提升不及預(yù)期；局部疫情、天氣變化等影響公司施工進(jìn)度；公司業(yè)務(wù)外延拓展不及預(yù)期；公司負(fù)債率明顯上升制約公司成長(zhǎng)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：“十四五”期間公司收入有望維持較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)率具有較大提升空間。隨著2022年9月起基建實(shí)物量加速落地且明年起大股東投資提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司凈利率基數(shù)較低，若盈利能力提升將明顯釋放利潤(rùn)彈性。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為12.76/14.56/19.42億元，對(duì)應(yīng)同比增速31.7%/14.2%/33.4%，若剔除2022年出售化工子公司取得投資收益1.36億元的一次性影響，我們預(yù)計(jì)2023年歸母凈利潤(rùn)同比增速實(shí)為24.9%。參考公司2019年來(lái)PE估值中樞9x、PB估值中樞1.04x及可比公司山東路橋、四川路橋、中國(guó)交建2019年來(lái)PE估值中樞8x（Wind一致預(yù)期），考慮到浙江省交通基建發(fā)力明顯及公司利潤(rùn)率提升空間較大，我們給予公司估值溢價(jià)，給予目標(biāo)價(jià)6.8元，對(duì)應(yīng)2023年9xPE，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。