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毛利率表現(xiàn)好于我們預(yù)期，匯兌虧損拖累Non-GAAP業(yè)績：3Q22總收入同比+19%/環(huán)比-8%至68.2億元（vs.我們預(yù)期約70.3億元），毛利率同比-0.9pcts/環(huán)比+2.6pcts至13.5%（vs.我們預(yù)期約12.9%），Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大49%/環(huán)比縮小10%至22.2億元（vs.我們預(yù)期約17.7億元）。
　　產(chǎn)品矩陣調(diào)整提振毛利率，在手現(xiàn)金流依然充裕：1）3Q22交付量同比+15%/環(huán)比-14%至3.0萬輛，汽車收入同比+14%/環(huán)比-10%至62.4億元（ASP同比-0.8%/環(huán)比+4.7%至21.1萬元），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-2.0pcts/環(huán)比+2.5pcts至11.6%；汽車業(yè)務(wù)ASP與毛利率環(huán)比改善，主要受益于P7產(chǎn)品矩陣調(diào)整（P7與G9合計(jì)銷量占比約57.4%）。2）3Q22 R&D費(fèi)用率同比+0.8pcts/環(huán)比+5.8pcts至24.0%，SG&A費(fèi)用率同比-2.1pcts/環(huán)比+2.1pcts至26.1%。3）截至3Q22末，短期投資等在手現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)約401.2億元。
　　調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)，關(guān)注2023年補(bǔ)貼取消后新產(chǎn)品矩陣表現(xiàn)：管理層指引4Q22E交付量約2.0-2.1萬輛（vs.10月5,101輛、11月5,811輛）。我們判斷，1）在無疫情加劇的情況下，預(yù)計(jì)12月交付量有望挑戰(zhàn)1萬輛；但由于促銷/權(quán)益調(diào)整、以及2023年新能源車補(bǔ)貼取消，預(yù)計(jì)4Q22E-1Q23E毛利率承壓。2）展望來看，G9+改款P7有望進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品矩陣、疊加2023年兩款全新車型上市，預(yù)計(jì)2023年毛利率有望逐季企穩(wěn)回升。3）管理層已穩(wěn)步推進(jìn)組織架構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化平臺架構(gòu)（已布局E/F/H三個(gè)車型平臺）、營+銷+服合力、以及降本增效。我們認(rèn)為，新勢力的核心在于銷量與資金；小鵬的核心優(yōu)勢在于全棧自研軟件算法，當(dāng)前關(guān)鍵在于如何精準(zhǔn)挖掘/匹配需求、將其優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為銷量。我們分析，短期關(guān)注小鵬新車爬坡，中長期仍需聚焦組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型的成效。
　　維持“增持”評級：鑒于促銷+競爭加劇，預(yù)計(jì)2022E/2023ENon-GAAP歸母凈虧損擴(kuò)大7%/4%至約81億元/53億元，預(yù)計(jì)2024ENon-GAAP歸母凈虧損約15億元（vs.之前預(yù)計(jì)Non-GAAP歸母凈利潤約3億元）。鑒于市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至US$11.79（對應(yīng)約2.5x 2023EP/S）；組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型或仍有望帶動(dòng)公司品牌力+車型競品力回升，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)瓶頸；新增訂單不及預(yù)期；新車型定位/上市爬坡不及預(yù)期；XNGP功能兌現(xiàn)與滲透率不及預(yù)期；疫情反復(fù)；市場與金融風(fēng)險(xiǎn)等。