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行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)或拖累澳優(yōu)下半年表現(xiàn)；維持“持有”
　　在新國(guó)標(biāo)明年2月執(zhí)行前，嬰配粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，疊加澳優(yōu)今年對(duì)牛奶粉產(chǎn)品的渠道和戰(zhàn)略調(diào)整，我們預(yù)期下半年澳優(yōu)收入增長(zhǎng)將面臨更大壓力，且為應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，更多的折扣以及費(fèi)用投放對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率帶來(lái)壓力。而憑借澳優(yōu)羊奶粉獨(dú)特的細(xì)分市場(chǎng)定位及領(lǐng)先品牌知名度，我們預(yù)期今年下半年羊奶粉收入增長(zhǎng)相比牛奶粉更有韌性。我們下調(diào)22-24年基本EPS30/19/13%至人民幣0.32/0.45/0.55元，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)20%至港幣4.5，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣0.44元及9.2倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，較2017年以來(lái)歷史PE均值低1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　新生人口數(shù)量下滑拖累嬰配粉行業(yè)增長(zhǎng)
　　我們預(yù)期中國(guó)嬰配粉行業(yè)規(guī)模在2022年同比下滑高單位數(shù)，隨后在2023/2024年同比跌幅預(yù)計(jì)縮窄至低單位數(shù)。我們認(rèn)為市場(chǎng)下跌主因新生人口下降，而嬰幼兒嬰配粉人均消費(fèi)量在新國(guó)標(biāo)執(zhí)行后有望回到高單位數(shù)同比增長(zhǎng)，而行業(yè)銷(xiāo)售單價(jià)預(yù)計(jì)大致維持穩(wěn)定。2021年全國(guó)新生人口同比下降7.5%至1,062萬(wàn)，近期部分地方政府對(duì)于上半年新生人口的統(tǒng)計(jì)也仍不樂(lè)觀，根據(jù)河南省新出生人口的篩查，上半年其新出生人口同比下滑約10%。我們預(yù)期2022/2023年全國(guó)新生人口分別同比下滑11/8%。
　　旗下海外品牌通過(guò)新國(guó)標(biāo)審批進(jìn)程較慢
　　國(guó)家近期加快對(duì)滿足新國(guó)標(biāo)的嬰配粉注冊(cè)批復(fù)，根據(jù)中國(guó)商報(bào)，截至2022年11月底已有96個(gè)品牌及274個(gè)系列通過(guò)新國(guó)標(biāo)配方注冊(cè)。同時(shí)根據(jù)羊奶粉智庫(kù)，同期羊奶粉有10個(gè)品牌及27個(gè)系列獲批。獲批品牌多為通過(guò)國(guó)內(nèi)工廠生產(chǎn)的龍頭中外資奶粉品牌。我們預(yù)期在新國(guó)標(biāo)于明年2月開(kāi)始執(zhí)行之前，行業(yè)都將因渠道庫(kù)存去化而面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，特別是去庫(kù)存壓力較大的中小品牌。澳優(yōu)由于主要工廠位于海外，新國(guó)標(biāo)審批進(jìn)程較慢，目前僅有在國(guó)內(nèi)工廠生產(chǎn)且非主推的牛奶粉產(chǎn)品如澳優(yōu)愛(ài)優(yōu)通過(guò)新國(guó)標(biāo)注冊(cè)，而主推的羊奶粉產(chǎn)品尚未通過(guò)注冊(cè)，或?qū)⒂绊懨髂旯拘庐a(chǎn)品的市場(chǎng)推廣。
　　下修盈利預(yù)測(cè)；業(yè)績(jī)復(fù)蘇仍需時(shí)
　　我們將22-24年澳優(yōu)的收入預(yù)測(cè)下調(diào)9/7/6%，并將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)30/19/13%至人民幣5.7/8.1/9.9億元，主要反映下半年疲軟的零售環(huán)境以及行業(yè)較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)22-24年CAGR為-4%。澳優(yōu)股價(jià)自11月10日以來(lái)反彈了33%，公司基本面仍有待恢復(fù)，維持“持有”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)：1）中國(guó)新生兒數(shù)量持續(xù)下滑；2）羊奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問(wèn)題。上行風(fēng)險(xiǎn)：1）終端奶粉消費(fèi)需求好轉(zhuǎn)；2）牛奶粉業(yè)務(wù)復(fù)蘇加快。