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公司是國內(nèi)PA龍頭廠商，深耕PA十余年，致力于提供優(yōu)質(zhì)射頻前端解決方案。目前公司正積極豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步提升高集成度PA產(chǎn)品營收占比;與此同時，公司正圍繞PA核心能力延展產(chǎn)品線，進(jìn)一步在WiFi 6E/7模組以及各類接收端模組等多種射頻前端產(chǎn)品上持續(xù)突破，有望開啟第二成長曲線?；谥?jǐn)慎性原則，我們給予公司目標(biāo)股價43元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍公司概況：公司是國產(chǎn)PA龍頭，成立多年來圍繞PA模組持續(xù)迭代且積極布局接收端模組、WiFi模組等多類型產(chǎn)品，目前高集成度PA模組市占率及量產(chǎn)進(jìn)度國內(nèi)領(lǐng)先，未來有望深度受益于高集成度PA模組國產(chǎn)替代。公司成立十余年來致力于提供高性能的射頻前端芯片產(chǎn)品解決方案，客戶覆蓋MOV及榮耀、聯(lián)想、傳音等品牌廠商以及華勤、龍旗、聞泰等知名ODM廠商。目前公司圍繞PA主業(yè)已布局低、中、高集成度PA模組，適用于2G-5G手機(jī)。此外，公司亦積極布局接收端模組、WiFi射頻前端模組以及射頻開關(guān)，平臺化布局逐步成型。從核心產(chǎn)品布局節(jié)奏上看，2020年，公司推出PAMiF模組（處于國產(chǎn)廠商中的第一批次），原有優(yōu)勢產(chǎn)品4GPA模組出貨量憑借性價比優(yōu)勢在國內(nèi)廠商中居第一。2021年，公司PAMiF模組全球市占率達(dá)5.84%（出貨量口徑，引自慧智微公告），居全球第四、國內(nèi)第一，同年公司推出接收端模組LNABank、LFEM。2022年，公司PAMiD模組進(jìn)入小批量生產(chǎn)階段，進(jìn)度領(lǐng)先其他國內(nèi)友商，我們預(yù)計2023年有望逐步貢獻(xiàn)成長動能。2018-2021年，公司分別實現(xiàn)營收2.84/5.81/18.1/35.1億元，年均復(fù)合增長率達(dá)131%。2021年，公司PA模組、射頻開關(guān)、WiFi射頻前端模組、接收端模組營收占比分別為95.31%/0.74%/0.12%/1.34%。展望未來，隨通信制式持續(xù)升級（β）+射頻前端國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)（β），疊加公司在L-PAMiD高集成度模組上技術(shù)持續(xù)突破（α），我們預(yù)計PA模組業(yè)務(wù)仍將作為公司重要收入來源且保持高速增長，L-PAMiF/L-PAMiD等高端模組營收占比有望持續(xù)提升。同時，我們看好公司圍繞PA核心能力延展產(chǎn)品線，進(jìn)一步在WiFi 6E/7模組以及各類接收端模組等多種射頻前端產(chǎn)品上持續(xù)突破，開啟第二成長曲線。
　　▍射頻前端行業(yè)：千億大市場，高集成度PA模組國產(chǎn)替代空間廣闊。射頻前端是千億人民幣大市場（2019年Yole數(shù)據(jù)），主要面向移動終端、基站、IoT三大領(lǐng)域，其中我們測算移動終端市場占比超70%。通信制式升級趨勢下，智能手機(jī)射頻前端朝模組化方向發(fā)展。我們測算2021年國內(nèi)廠商在中、低集成度PA模組上的全球份額達(dá)40%+，高集成度模組PAMiF上全球份額約8%-10%，受限于高端小型化濾波器資源掣肘，國產(chǎn)廠商L-PAMiD產(chǎn)品仍未實現(xiàn)量產(chǎn)，成為國內(nèi)射頻前端領(lǐng)域的卡脖子環(huán)節(jié)。我們看到，近年來HMOV+榮耀年市場份額持續(xù)提升，國內(nèi)手機(jī)品牌崛起為本土供應(yīng)鏈發(fā)展提供有利環(huán)境。同時，國內(nèi)領(lǐng)先的PA廠商在L-PAMiF/L-PAMiD等高端產(chǎn)品上正逐步突破（如唯捷創(chuàng)芯L-PAMiF產(chǎn)品全球市占率居全球第四，L-PAMiD已實現(xiàn)小批量生產(chǎn)），競爭力持續(xù)提升。從供需兩方面出發(fā)，我們堅定看好射頻前端市場后續(xù)國產(chǎn)替代空間。
　　▍短期拐點：需求觸底，存貨邊際改善可期。截至2022年9月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債表中存貨為12.70億元，較2022年6月30日的14.12億元已有所下降。往后看，受益于需求回暖，我們認(rèn)為智能手機(jī)出貨量或呈現(xiàn)L型復(fù)蘇，在下游終端廠商積極去庫存的節(jié)奏下，供應(yīng)鏈拉貨渠道有望逐步通暢?？紤]到公司國內(nèi)安卓端客戶覆蓋全面，產(chǎn)品品類布局廣泛，具備較強(qiáng)競爭力，我們認(rèn)為公司有望深度受益于智能手機(jī)出貨需求底部復(fù)蘇，庫存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推進(jìn)，帶動業(yè)績環(huán)比顯著改善。
　　▍公司看點：營收端受益于高集成度產(chǎn)品逐步放量，成本端受益于封測產(chǎn)能建設(shè)逐步完善，費用端股份支付逐年減少。（1）營收端：公司以中集成度PA模組為主，高集成度模組正快速導(dǎo)入客戶，整體營收貢獻(xiàn)高速增長。截至2022H2，公司L-PAMiD高集成度產(chǎn)品已處于小批量生產(chǎn)階段，后續(xù)隨客戶逐步導(dǎo)入有望持續(xù)放量。考慮到公司高集成度PA模組毛利率較高，我們看好后續(xù)公司高集成度PA模組營收貢獻(xiàn)提升帶來的盈利能力改善。此外，公司橫向布局射頻開關(guān)、接收端模組以及滿足WiFi 5/6的射頻前端產(chǎn)品，亦有望持續(xù)受益于終端客戶突破。（2）成本端：近年來公司在Fabless模式下深度合作優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商，有力地保障產(chǎn)品品質(zhì)和品牌信譽(yù)度。隨公司5GPA模組逐步投產(chǎn)，由于封測工藝迭代及產(chǎn)品復(fù)雜程度提升，公司PA模組產(chǎn)品封測費單位成本由2019年的0.61元/顆大幅增長至2020年的0.69元/顆，對業(yè)績產(chǎn)生較大影響。目前公司正依托IPO募投項目強(qiáng)化測試端布局，后續(xù)有望進(jìn)一步控制測試成本、保障測試產(chǎn)能穩(wěn)定性，滿足產(chǎn)品多樣化、復(fù)雜化的測試需求。我們看好唯捷精測后續(xù)對公司成本改善帶來的幫助。（3）費用端：受股份支付影響，公司2020-2021年實現(xiàn)利潤-0.78/-0.68億元，加回股份支付后，公司2020-2021年凈利潤分別為0.95/5.39億元。往未來看，公司公告中預(yù)計2022-2025年將分別確認(rèn)股份支付費用1.62/0.71/0.