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網(wǎng)易云音樂(lè)有較強(qiáng)的社交屬性，核心用戶群體較為圈層，獨(dú)立音樂(lè)人曲庫(kù)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。云音樂(lè)注重算法推薦和內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，平臺(tái)1/3的歌曲播放量來(lái)自算法推薦，一半的活躍用戶聽(tīng)歌會(huì)瀏覽音樂(lè)評(píng)論區(qū)，豐富的樂(lè)評(píng)成為云村用戶的情緒產(chǎn)品，在云音樂(lè)成為用戶尋找共鳴和情緒出口的精神社區(qū)。網(wǎng)易獨(dú)立音樂(lè)人體系搭建早于其他平臺(tái)，注冊(cè)音樂(lè)人達(dá)52.9萬(wàn)，獨(dú)立音樂(lè)曲庫(kù)播放量占平臺(tái)整體比例近1/2，帶動(dòng)云音樂(lè)在嘻哈和民謠等品類形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來(lái)計(jì)劃拓展自制版權(quán)內(nèi)容。
　　音樂(lè)流媒體流量穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，逐漸進(jìn)入利潤(rùn)釋放期。云音樂(lè)收入占市場(chǎng)規(guī)模比例為16%，MAU對(duì)音樂(lè)用戶數(shù)的滲透率達(dá)到28%。云音樂(lè)和TME旗下的三款產(chǎn)品的流量格局穩(wěn)定。收入端，云音樂(lè)和TME呈現(xiàn)2:7的狀態(tài)。訂閱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)模型穩(wěn)定，是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的中樞，云音樂(lè)付費(fèi)率達(dá)21%（長(zhǎng)視頻平臺(tái)~29%水平，Spotify 43%）。上游版權(quán)合作模式變化，推動(dòng)整體音樂(lè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率進(jìn)入提升期，22Q3云音樂(lè)毛利率14%，我們預(yù)計(jì)TME音樂(lè)毛利率達(dá)25%，Spotify會(huì)員業(yè)務(wù)毛利率達(dá)28%。22Q3開(kāi)始，TME進(jìn)入利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)的階段，我們預(yù)計(jì)云音樂(lè)23Q4單季度扭虧為盈。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：音樂(lè)流媒體行業(yè)壁壘較高；云音樂(lè)立足于社區(qū)，核心訂閱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，流量驅(qū)動(dòng)廣告、直播業(yè)務(wù)帶動(dòng)收入多維增厚。我們預(yù)計(jì)22-24年收入達(dá)90.1/107.2/124.3億元，同增29%/19%/16%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為-3.5/-1.2/6.7億元。按23年收入給予2.2倍PS估值，合理價(jià)值為125港元/每股，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶變現(xiàn)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和監(jiān)管趨嚴(yán)等風(fēng)險(xiǎn)。