>> 中信證券-東陽光(600673)投資價值分析報告：鋁加工平臺型公司，橫向布局新能源材料-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
大小： |
2231KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
袁健聰,李鷂 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司在高端鋁箔制造經(jīng)過多年深耕，目前已形成完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，且已有國內(nèi)最大的化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產(chǎn)基地。公司聚焦以電容與電池兩大產(chǎn)業(yè)鏈為核心的新能源賽道，積極布局產(chǎn)業(yè)上下游，有望在行業(yè)中進一步快速發(fā)展。綜合PEG和PE估值，并從謹慎性原則考慮，給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)目標市值415億元，對應(yīng)目標價14元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍退出醫(yī)藥重出發(fā)，2022上半年業(yè)績回升。東陽光不斷完善現(xiàn)有業(yè)務(wù)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，在電子新材料、合金材料和化工產(chǎn)品板塊的相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)形成較完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司2022年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤7.15億元，同比增長130%。這一方面受益于新能源行業(yè)高景氣以及鋰電級PVDF價格持續(xù)高位，公司電子新材料及化工板塊核心產(chǎn)品盈利提升；另一方面緣于2021年底剝離持續(xù)虧損的醫(yī)藥板塊，聚焦核心業(yè)務(wù)，推進產(chǎn)能擴張。
▍受新能源需求推動，鋁電解電容全產(chǎn)業(yè)鏈布局。隨著下游新能源汽車行業(yè)、消費電子行業(yè)等的技術(shù)升級，鋁電解電容器的市場需求將持續(xù)增加。據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會信息中心，2022年全球鋁電解電容器需求量約為1620億只，同比增長6.8%，并預計到2025年將達1730億只，對應(yīng)2020-2025年五年平均增長率5.6%。據(jù)智多星顧問，2020年全球鋁電解電容器市場規(guī)模約為514.3億元，同比增長5.2%，該機構(gòu)預計至2025年將達660.3億元，對應(yīng)2020-2025年五年CAGR約為5.1%。公司的核心產(chǎn)業(yè)鏈以電極箔為核心分別向上下游延伸，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢明顯。
▍發(fā)力電池鋁箔，計劃投資10萬噸產(chǎn)能。受益于新能源汽車、儲能、光伏的強勁發(fā)展，動力電池、儲能電池需求增加，相應(yīng)電池鋁箔需求增加。此外，2023年隨著各大鈉電池龍頭中試線、規(guī)模產(chǎn)線陸續(xù)落地，據(jù)鑫欏咨詢，每GW鈉電池需要鋁箔700-1000噸，用量是鋰電池的2倍以上。我們預計2025年鋰電池和鈉電池對鋁箔的需求量將接近90萬噸。
▍有效產(chǎn)能不足，公司積極布局PVDF及上游R142b。隨著新能源汽車市場規(guī)模擴大，市場對動力電池及儲能電池的需求量將擴大。據(jù)高工鋰電，1GWh鋰電池約需50噸PVDF，我們計算可得鋰電級PVDF需求將由2021年的1.8萬噸增長至2025年的9.4萬噸，對應(yīng)年均復合增長率將超過50%，PVDF的市場空間在2025年將接近170億元。東陽光在2021年年報中披露與普泰來成立合資公司，計劃新建2萬噸/年P(guān)VDF與4.5萬噸/年R142b項目，以加快PVDF產(chǎn)能布局，構(gòu)建完善的涂覆材料、粘結(jié)劑供應(yīng)鏈體系。
▍磷酸鐵鋰長期成長空間巨大，公司掌握磷酸鐵鋰核心技術(shù)，積極擴產(chǎn)?？紤]到未來全球動力電池與儲能電池需求，我們預計2025年全球LFP正極材料需求約為267萬噸，對應(yīng)2020-2025年CAGR 84%，增長迅速。公司在磷酸鐵鋰領(lǐng)域已掌握產(chǎn)品核心技術(shù)，形成一定產(chǎn)能規(guī)模并穩(wěn)定供應(yīng)下游客戶，為滿足下游客戶需求以及日漸提升的新能源汽車電池市場需求，乳源新能源公司公告計劃在廣東省韶關(guān)市投資擴建年產(chǎn)5萬噸鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰項目。
▍風險因素：公司產(chǎn)能擴產(chǎn)進度不及預期風險；新能源領(lǐng)域成長速度不及預期；公司研發(fā)投入不及預期風險；行業(yè)周期性風險；市場波動風險；公司產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格下跌風險；公司項目投資失敗風險；政策性風險。
▍盈利預測、估值與評級：公司在高端鋁箔制造經(jīng)過多年深耕，目前已形成完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，且已有國內(nèi)最大的化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產(chǎn)基地。公司聚焦以電容與電池兩大產(chǎn)業(yè)鏈為核心的新能源賽道，積極布局產(chǎn)業(yè)上下游，有望在行業(yè)中進一步快速發(fā)展。預計公司2022-2024年凈利潤分別為10.7/20.8/28.3億元，對應(yīng)年均復合增速為63%。參考可比公司（江海股份、新疆眾和、鼎勝新材、德方納米、巨化股份），2023年Wind一致預期平均PEG為0.55倍，平均PE為15x，綜合PEG和PE估值，并從謹慎性原則考慮，給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)目標市值415億元，對應(yīng)目標價14元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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