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公司是擁有雙國(guó)資背景的廣州老牌房企，近年銷(xiāo)售逆勢(shì)增長(zhǎng)。2022年公司實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額1250.3億元，順利完成全年1235億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，完成率101.2%。公司銷(xiāo)售額增速領(lǐng)跑行業(yè)，6年CAGR達(dá)26.7%；2022年同比增長(zhǎng)8.6%，增速位列TOP30房企第1位，顯著優(yōu)于TOP100房企全年同比-42.3%的增速，是在當(dāng)前地產(chǎn)下行周期中少數(shù)能夠銷(xiāo)售同比正增長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)企業(yè)，彰顯公司較強(qiáng)的銷(xiāo)售韌性。
　　拿地渠道多元、規(guī)模提升，聚焦廣州及華東一二線(xiàn)城市。公司維持較高拿地規(guī)模與強(qiáng)度，近年投銷(xiāo)比均在0.5倍以上，2022年拿地金額為769億元，權(quán)益比52%。渠道看，近兩年公司多元渠道拿地金額占比約50%，使公司能靈活調(diào)整直接參與招拍掛的比重，項(xiàng)目“優(yōu)中選優(yōu)”。區(qū)域看，一二線(xiàn)城市拿地金額占比保持在90%以上，聚焦廣州的同時(shí)持續(xù)增加華東拿地力度，2022年華東金額占比提升至45.9%，超越廣州及大灣區(qū)，成為公司第一大拿地區(qū)域。多元拿地渠道及優(yōu)異的區(qū)域布局助力公司銷(xiāo)售強(qiáng)勢(shì)。
　　TOD開(kāi)發(fā)具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)異地開(kāi)拓杭州邁向全國(guó)化擴(kuò)張。公司多年深耕已成為廣州TOD龍頭開(kāi)發(fā)企業(yè)，2022年異地成功開(kāi)拓杭州TOD市場(chǎng)，開(kāi)啟全國(guó)化擴(kuò)張。公司TOD項(xiàng)目具備高周轉(zhuǎn)、高去化速度、高毛利率的特征，特別是公司TOD占用資金時(shí)間短，進(jìn)入項(xiàng)目后能在當(dāng)年立即形成銷(xiāo)售。公司8個(gè)TOD項(xiàng)目合計(jì)拿地金額383.8億元，測(cè)算貨值1414.3億元，測(cè)算扣配稅后拿地毛利率均值33.9%。2022年底剩余可售貨值為超800億元。我們認(rèn)為T(mén)OD的優(yōu)異表現(xiàn)將成為公司業(yè)績(jī)的“壓艙石”。
　　地方國(guó)資信用背書(shū)，流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。大股東的信用背書(shū)助力公司融資渠道暢通，綜合融資成本近年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021年為4.1%處于行業(yè)低位。公司償債高峰或在2025年后出現(xiàn)，債務(wù)到期結(jié)構(gòu)健康。公司未提取的銀行授信額度充足，2022H1達(dá)315.4億元。公司多年維持三道紅線(xiàn)綠檔。
　　投資建議：考慮到公司（1）具有國(guó)資背景，歷年融資成本保持行業(yè)低位，融資渠道暢通，流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)；（2）將受益于行業(yè)供給側(cè)出清帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善，公司多元拿地渠道及優(yōu)異的區(qū)域布局將保障銷(xiāo)售的強(qiáng)勁動(dòng)能及韌性，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年?duì)I收分別為667.5/747.2/805.1億元；歸母凈利潤(rùn)分別為38.7/40.6/43.7億元；對(duì)應(yīng)的EPS為1.25/1.31/1.41元/股；對(duì)應(yīng)PE為7.5/7.2/6.7倍。我們給予公司目標(biāo)市值473億港元，對(duì)應(yīng)2023年10倍PE。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策放松力度不及預(yù)期；拿地規(guī)模及毛利率不及預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期。