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我們預(yù)計(jì)2023年利潤(rùn)率將觸底反彈；上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”
　　我們認(rèn)為康師傅主要原材料成本將在2023年逐步改善，推動(dòng)公司凈利潤(rùn)率水平擴(kuò)張。我們將22E-24E基本EPS下調(diào)7.5/7.7/6.2%至人民幣0.46/0.67/0.82，主因4Q22原材料成本短期波動(dòng)以及資產(chǎn)處置進(jìn)度受疫情影響拖累。隨著成本改善，我們預(yù)期凈利潤(rùn)率將在22年觸底達(dá)到3.2%，并在23/24年擴(kuò)張到4.4/5.1%，對(duì)應(yīng)23-24E凈利潤(rùn)C(jī)AGR為34%。我們上調(diào)目標(biāo)PE至20.2x，并基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣0.67元，將目標(biāo)價(jià)上調(diào)17%為港幣15.6元。疊加康師傅強(qiáng)勁現(xiàn)金流，我們預(yù)期22年分紅率有望達(dá)200%，對(duì)應(yīng)未來(lái)12個(gè)月的股息率7.0%。上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。
　　原材料成本或?qū)⒃?3年緩解
　　4Q22國(guó)內(nèi)PET聚酯切片/面粉/棕櫚油/糖價(jià)格分別同比變動(dòng)+2/+12/-18%/持平，比3Q22的11/18/2/3%同比漲幅放緩。公司自2H22以來(lái)采取更加靈活的原材料庫(kù)存政策，使得原材料價(jià)格變動(dòng)會(huì)在約1個(gè)月計(jì)入業(yè)績(jī)中。2023年宏觀環(huán)境仍將面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，如歐美經(jīng)濟(jì)可能步入衰退，俄烏沖突發(fā)展以及中國(guó)的需求復(fù)蘇進(jìn)展等，因此大宗商品價(jià)格走勢(shì)也面臨較大不確定性。我們假設(shè)原材料在2023年全年維持當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)格，那么國(guó)內(nèi)PET聚酯切片/棕櫚油在2023年全年平均價(jià)格將同比下滑9/26%，而面粉和糖的價(jià)格將大致同比持平。原材料成本壓力緩解將推動(dòng)毛利潤(rùn)率復(fù)蘇，我們預(yù)期23/24年GPM為30.6/31.9%，相比21/22年的30.4/28.5%改善。
　　預(yù)計(jì)收入維持高單位數(shù)同比增長(zhǎng)
　　我們預(yù)期4Q22方便面業(yè)務(wù)進(jìn)入旺季，收入同比增長(zhǎng)有望從3Q22的持平恢復(fù)到中單位數(shù)。相反飲料業(yè)務(wù)進(jìn)入淡季，收入同比增長(zhǎng)或?qū)⒓径拳h(huán)比放緩。展望2023年，我們預(yù)期公司方便面以及飲料業(yè)務(wù)的收入均將維持與2022年類似的增長(zhǎng)水平，全年集團(tuán)收入也將維持在高單位數(shù)水平。其增長(zhǎng)動(dòng)力將主要來(lái)自于方便面產(chǎn)品的高端化趨勢(shì)以及飲料產(chǎn)品的健康化趨勢(shì)，并且在口味上進(jìn)行更多拓展和嘗試。
　　利潤(rùn)率擴(kuò)張上調(diào)目標(biāo)PE；估值吸引
　　我們維持2022-24年收入預(yù)測(cè)大致不變，下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7.5/7.7/6.2%至人民幣25.8/37.6/45.9億元，主因4Q22原材料成本短期波動(dòng)以及資產(chǎn)處置進(jìn)度受疫情影響拖累。我們預(yù)期康師傅23/24年凈利潤(rùn)增速將達(dá)到46/22%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)16.8倍12個(gè)月遠(yuǎn)期PE，較其2019年以來(lái)的歷史均值的18.9倍PE折讓11%。當(dāng)前估值吸引，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)：1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激化；2）食品安全問(wèn)題；3）天氣不利因素。上行風(fēng)險(xiǎn)：1）飲料銷售復(fù)蘇強(qiáng)勁；2）產(chǎn)品提價(jià)；3）原材料價(jià)格趨緩