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公司2022年經(jīng)營(yíng)壓力仍較大，隨著2023年2月份出境團(tuán)隊(duì)游的試點(diǎn)恢復(fù)，預(yù)計(jì)出境游行業(yè)在今年有望實(shí)現(xiàn)顯著邊際回暖，從而帶動(dòng)公司核心業(yè)務(wù)恢復(fù)?？紤]到公司目前現(xiàn)金流壓力較大，暫對(duì)公司投資價(jià)值持謹(jǐn)慎態(tài)度。
　　▍出境游業(yè)務(wù)開(kāi)展受阻，預(yù)計(jì)2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損。公司2022Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.85億元（-63.4% YoY）、歸母凈利-2.60億元（vs.2021Q1-3為-2.59億元）、扣非凈利-2.76億元（vs.2021Q1-3為-3.14億元），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-4.47億元（vs.2021Q1-3為-0.87億元）。2022年疫情之下出境游業(yè)務(wù)仍受阻，公司業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)全年將錄得較大經(jīng)營(yíng)虧損。
　　▍償債能力指標(biāo)處于低位，現(xiàn)金流存在壓力。截至2022Q3，短期借款為6.14億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為5.41億元、長(zhǎng)期借款3.71億元，而公司賬上貨幣資金僅6085萬(wàn)元（-81.6% YoY）。截至2022Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率為91.2%，流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率為0.51、0.02，償債能力指標(biāo)持續(xù)低位，疊加目前出境團(tuán)隊(duì)游業(yè)務(wù)尚未正式放開(kāi)，需關(guān)注公司現(xiàn)金流方面的壓力。
　　▍出境游將重啟，核心業(yè)務(wù)復(fù)蘇迎來(lái)曙光。2023年1月8日起，國(guó)家對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類(lèi)乙管”。文旅部1月20日發(fā)布通知，2023年2月6日起，試點(diǎn)恢復(fù)全國(guó)旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，即日起，旅行社及在線旅游企業(yè)可開(kāi)展產(chǎn)品發(fā)布、宣傳推廣等準(zhǔn)備工作。出境游國(guó)家名單包括泰國(guó)、印度尼西亞、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、老撾、阿聯(lián)酋、埃及、肯尼亞、南非、俄羅斯、瑞士、匈牙利、新西蘭、斐濟(jì)、古巴、阿根廷。隨著出境團(tuán)隊(duì)游政策的調(diào)整，預(yù)計(jì)出境游板塊將逐步進(jìn)入復(fù)蘇窗口期。公司作為出境游旅行社行業(yè)的重要企業(yè)，在業(yè)務(wù)資源上仍具有一定優(yōu)勢(shì)，我們期待出境游業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)后公司核心業(yè)務(wù)的不斷回暖。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；出境游業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期；現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)影響等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：受疫情沖擊下出境游業(yè)務(wù)停滯影響，預(yù)計(jì)2020-2022年公司連續(xù)三年虧損。但目前我國(guó)出入境政策已有調(diào)整，2月6日起試點(diǎn)恢復(fù)出境團(tuán)隊(duì)游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，公司核心出境游零售業(yè)務(wù)有望逐步回暖，我們預(yù)計(jì)將帶來(lái)其業(yè)績(jī)修復(fù)。由于2022年疫情影響超我們此前預(yù)期，下調(diào)2022-2023年公司歸母凈利預(yù)測(cè)至-3.29/-1.66億元（原預(yù)測(cè)為-0.99/0.69億元），新增2024年歸母凈利預(yù)測(cè)1.00億元。假設(shè)2025年出境游可恢復(fù)至疫情前水平，再考慮格局優(yōu)化或會(huì)帶來(lái)的凈利率提升，我們預(yù)測(cè)2025年公司歸母凈利為2.09億元，給予30x估值（根據(jù)Wind，疫情前2016-2019年動(dòng)態(tài)PE估值中位數(shù)為32x），并考慮每年10%折現(xiàn)，則對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)為6.5元。鑒于公司目前持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的不確定性，我們暫且對(duì)公司投資價(jià)值持謹(jǐn)慎態(tài)度，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。